研报指标速递-研报-股票频道-证券之星

　　事件：密尔克卫发布2025年年报，2025年实现收入133.4亿元，同比+10.0%，归母净利润6.3亿元，同比+10.9%；Q4实现收入26.6亿元，同比+3.9%，归母净利润1.0亿元，同比+35.8%。

　　货代及分销业务持续发力，仓储业务仍有承压。2025年，化工行业需求承压，公司“物贸一体化”平台韧性显现，在行业弱复苏情况下仍实现收入及利润增长，2025年实现收入133.4亿元，同比+10%。分业务来看，MGF+MGM收入45.4亿元/同比+7%，毛利5.5亿元/同比+19%，仓储业务MRW收入8亿元/同比+6.6%，毛利3.2亿元/同比-5.2%，运输业务MRT收入19.1亿元/同比+0.4%，毛利1.9亿元/同比+12.5%，化工品分销MCD收入60.5亿元/同比+16.7%，毛利4.6亿元/+15.7%。

　　盈利能力持续提升，管理费用率稳步节降。公司持续推进精细化管理，强化运营能力，并高度重视资产效率的提升，Q4毛利率约为12.2%/同比-0.5pct，净利率为4.6%/+0.6pct。费用率拆分来看，Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为1.7%/2.1%/0.5%/1.8%，同比+0.2/-1.3/+0.1/+0.9pct，公司推进人员成本控制、降本增效，管理费用节降显著，财务费用率小幅增长，系汇兑损失增加所致。

　　平台扩张持续验证，第二增长曲线弹性可期。公司的平台基础设施和服务网络继续加密，区域布局继续向“全国加密+东南亚延伸”演进，2025年10月，公司防城港危化品一体化基地正式投入运营，2026年1月，公司成立香港空运部，同月加码重资产夯实亚太网络。我们认为公司正逐步将国内成熟的危化品运营体系、一体化服务能力与全球化网络向外输出，我们认为既有望实现客户跟随式出海，也可通过模式复制与资质壁垒打开海外增量市场，为第二增长曲线提供持续弹性。

　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.8/9.1/10.4亿元，当前股价对应的PE分别为12.0/10.4/9.1倍。公司为化工物流龙头，商业模式清晰，多业务并举，综合物流服务能力持续增强，服务链条延伸推动盈利能力持续上涨，维持“买入”评级。

　　风险提示。1）宏观经济景气波动导致需求低于预期；2）行业监管政策变动影响公司扩张节奏；3）危化品运输事故风险。

　　2025年上半年业绩有所承压。2025年上半年，锂电正极材料行业的竞争态势呈现触底回升迹象，但整体盈利能力依然承压，为有效应对行业周期性调整等不利局面，董事会引领公司实施了一系列关键举措，公司锂电池正极材料产品销量较去年同期上升68.75%，企业核心竞争力与可持续发展能力也得到进一步增强。2025年上半年公司实现营业总收入7.23亿元，实现归属于上市公司股东的净利润亏损-2.43亿元。

　　公司是锂电正极材料企业。GGII调研数据显示，2025年上半年中国锂电池正极材料出货量210万吨，同比增长53%，预计2025年中国正极材料出货量将超440万吨。从正极材料出货结构看，2025年上半年磷酸铁锂材料出货161万吨，同比增长68%，占正极材料总出货量比例77%；三元材料出货35万吨，同比增长15%；动力领域，磷酸铁锂电池持续替代三元，GGII数据显示，2025年上半年磷酸铁锂电池装机量占总装机量比例已达81.4%，再创新高。公司现有锂电池正极材料产品包括磷酸铁锂和三元两大主流系列，多种主要产品型号。公司正极材料已建成及在建产能进一步扩大至31.5万吨，其中建成投产24万吨，包括磷酸铁锂22.5万吨，三元1.5万吨；在建产能7.5万吨。

　　公司是国内知名草酸生产企业。目前我国已经成为全球最大的草酸生产国和出口国，全球绝大多数草酸产自我国。我国草酸行业已构建起了以华鲁恒升、丰元股份、通辽金煤等企业为主的较为集中的市场格局。公司在近二十年的竞争中通过不断积累和研发，形成了工业草酸、精制草酸、草酸衍生品合计10万吨/年的产能规模，奠定了公司在草酸行业的优势地位。

　　公司竞争优势明显。公司持续加大研发投入，不断增强自主创新能力。现有在营产品性能及质量持续提升，一致性、稳定性得到持续保证。公司积极关注行业各技术路线发展趋势，聚焦新型产品的研发，持续优化产品性能表现。公司在固态电池正极材料等领域加大研发力度，与参股的固态电池公司加强技术合作，提升公司于市场环境中的综合竞争力。此外，公司与行业龙头客户企业签订了合作框架协议，公司与客户共同开展技术研发和产品创新，开发高压实、高倍率性及低温性能产品，已实现批量供货。同时，公司积极开拓其他高价值客户，目前部分行业头部客户送样验证已合格，与部分客户的沟通洽谈正在进行中。

　　全年归母净利润同比-8%，派息率同比提升。2025年，公司实现营业收入38亿元，同比-4%，主要受到写字楼和酒店业务拖累；实现归母净利润12亿元，同比-5%；归母净利率为31.9%，同比降低0.4pct，主要因为毛利率57.7%，同比降低0.4pct，此外销售管理财务费率之和为5.7%，同比增加0.1pct。2025年，公司派息率为90%，略高于2024年的88%。

　　写字楼和酒店经营承压，但商城和公寓相对平稳。拆分业务结构，2025年公司写字楼、商城、公寓、酒店和其他业务的收入分别为14、13、2、5、4亿元，同比分别为-6%、-1%、+1%、-6%、0%，占比分别为38%、34%、5%、13%11%；平均租金单价分别为609、1300、362元/㎡/月，同比分别为-5%、-1%、-1%。2025年，公司写字楼和商城业态的平均出租率分别为92%和96%，虽然同比均有下滑，但仍好于行业整体水平；公寓的出租率为91%，同比提升2pct。2025年，公司的物业租赁管理业务（包括写字楼、商城、公寓在内）和酒店经营业务的毛利率分别为65.7%和5.3%，同比分别降低0.4pct和2.0pct。有息负债持续减少，财务状况更趋健康。截至2025年末，公司总资产115亿元，同比-7%；净资产98亿元，同比+1%；总负债17亿元，同比-36%；资产负债率15%，同比下降7pct；有息负债2亿元，同比-82%，连续4年显著降低；融资成本3.2%，同比下降35bp；货币资金35亿元，占总资产比重为30%。2025年，公司经营性现金流净额为18亿元，保持合理水平；加权ROE为12.4%，同比下降主要受权益乘数降低影响。

　　投资建议：考虑到北京商业与酒店行业现状对公司经营的影响，我们略下调此前的盈利预测，预计公司2026-2027年的营业收入分别为36.6/36.0亿元（原值为37.9/38.3亿元），归母净利润分别为11.9/11.6亿元（原值为12.5/12.8亿元），对应每股收益分别为1.18/1.16元，对应当前股价的PE分别为18.3/18.7倍，维持“优于大市”评级。

　　风险提示：若国际关系变化、国内经济增速放缓、企业居民削减开支、差旅出行减少、北京商业供应增加、行业竞争加剧，公司经营会受到不利影响。

　　事件：2026年4月7日，龙净环保发布《关于与亿纬锂能共同投资设立合资公司的公告》，拟与亿纬锂能在福建省龙岩市上杭县设立合资公司，共同投资建设60GWh大容量储能电池工厂，聚焦大容量、长循环储能电芯制造。

　　合作投资60亿建设60GWh储能电池工厂，龙净环保参股20%。龙净环保和亿纬锂能拟在福建省龙岩市上杭县设立合资公司（福建亿纬锂能有限公司），作为建设60GWh大容量储能电池工厂的实施主体。项目预计总投资约60亿元，合资公司注册资本为9亿元，其中亿纬锂能持股80%，龙净环保出资1.8亿元持股20%。后续若需增资，原则上按股权比例等比例实缴，龙净环保累计出资额不超过2.4亿元。

　　协同深化，提供绿色矿山场景解决方案，赋能矿山电动化转型。龙净环保与亿纬锂能自2024年起，基于现有电芯业务已经构建了深度协同体系。技术层面，亿纬锂能全面输出314Ah等型号电芯核心技术、生产工艺与质量标准；供应链层面，亿纬锂能依托自身供应链优势为龙净环保提供关键原材料采购支持，龙净环保负责储能电芯规模化生产，形成“技术输出+生产制造+市场拓展”的分工协作模式。此次双方将进一步探索更深入的合作模式。龙净环保对亿纬锂能开放应用场景，在新能源矿卡、矿山微电网等多领域进行联合开发，亿纬锂能将发挥电池技术迭代与规模化交付的核心能力，与龙净环保的矿山场景产品和制造优势形成合力，提供绿色矿山场景解决方案，赋能矿山电动化转型。

　　切入大容量储能电芯，深化新能源产业链一体化布局。2025年公司储能业务扭亏为盈，实现营收19.27亿元（同比+523.08%），毛利润1.78亿元（同比+279.16%），毛利率9.25%（同比-5.93pct）。电芯累计交付约8GWh（95%以上外销），实现盈利，且在原产线预留区域新建的第三条生产线月投产，电芯总产能提升至13GWh/年，订单排产期已至2026年底。此次合作，公司正式切入大容量储能电芯的研发、生产与制造环节，推动公司新能源产业链进一步延伸与完善，培育新的利润增长点。

　　盈利预测与投资评级：矿业是双碳绿能最佳的应用场景之一，紫金矿业持续赋能，矿山绿电与矿山新能源矿卡双轮驱动，助力矿业持续成长与绿色转型。我们维持2026至2028年归母净利润预测14.1/17.5/20.2亿元，2026至2028年PE为17/14/12倍（估值日2026/4/10），维持“买入”评级。

　　公司发布2025年报。2025年，公司实现营业收入157.9亿元，同比+2.7%；实现归母净利润12.4亿元，同比+35.6%。其中，公司电力设备业务归母净利润10.1亿元，同比+41.9%；充电网业务归母净利润2.37亿元，同比+13.9%。2025年，公司践行国际化战略，海外市场营收13.6亿元，同比大幅增长188.8%，营收占比提升至8.6%。我们维持原有盈利预测，预计公司2026-2027年归母净利润分别为16.10、20.40亿元，新增预计公司2028年归母净利润为24.12亿元，当前股价对应PE分别为18.7、14.8、12.5倍。公司传统主业加速出海，且控费能力提升；充电网业务盈利持续向好，维持“买入”评级。

　　分业务看：（1）公司电力设备业务2025年实现营收108.2亿元，同比+3.2%；毛利率24.3%，同比+1.8pcts；实现归母净利润10.1亿元，同比+41.9%，对应归母净利率9.3%，同比+2.5pcts。截至2025年底，公司产品已进入60多个国家和地区，在中东、东南亚、中亚、欧洲、非洲等区域形成重点布局。（2）公司电动汽车充电网业务2025年实现营收49.7亿元，同比+1.6%；实现归母净利润2.4亿元，同比+13.9%。其中，电动汽车充电设备实现营收33.9亿元，同比+3.4%，毛利率32.2%，同比-2.6pcts；电动汽车充电网运营服务实现营收15.7亿元，同比-2.2%，毛利率38.0%，同比+7.8%。截至2025年底，公司运营公共充电终端约90万台，其中直流充电终端54.2万台，市场份额为24%，位居全国第一；2025年公司充电量约196亿度，市场份额约23%，位居全国第一。

　　2025年，公司继续加强数据中心行业业务拓展和布局，数据中心领域合同额超4亿元。公司数据中心领域客户如中国移动、中国联通、中国电信、阿里巴巴、字节跳动等，并已成功斩获字节跳动火山云项目订单。此外公司加大数据中心高压交直流预制舱供电站的创新研发。

　　财务要点：公司披露2025年年报，实现收入77.18亿元，同比增长14.11%；实现归母净利润7.06亿元，同比增长142.44%。

　　全年产销增长，利润高增符合预期。25年公司营收增长，主要是得益于钕铁硼磁材产销增长，全年共生产磁材毛坯约3.44万吨，同比增长17.31%，销售磁材成品约2.53万吨，同比增长21.25%。净利润增速远高于营收增速，主要是由于稀土原材料价格回升，公司毛利率大幅修复，25年综合毛利率达21.18%，较上年11.13%提升10.05个百分点。同时，因股权激励的股份支付费用，以及可转债按实际利率法计提的财务费用合计约1.07亿元，也影响当期利润。未来随着稀土资源供应趋紧及需求增长，公司盈利能力有望持续稳健。

　　产能扩张助力产销增长，竞争地位持续巩固。公司当前具备4万吨/年磁材产能，全年实际产能3.8万吨，产能利用率超90%。公司于2025年1月提出投资建设包头三期“年产2万吨高性能稀土永磁材料绿色智造项目”，目前，该项目部分工程主体顺利通过验收，预计2027年底公司磁材产能有望达到6万吨/年。25年公司新能源汽车及汽车零部件领域收入达到39.41亿元，达56%，变频空调、风力发电营收占比分别为27%、7%。除传统领域外，人形机器人、低空飞行器也将贡献增量，公司作为全球钕铁硼磁材的领先供应商，伴随产能扩张及行业需求增长，将持续巩固市场地位。

　　技术领先的稀土永磁强者，人形机器人有望成未来增长点。公司将相关研发部门升级为具身机器人电机转子事业部，并在香港设立研发中心布局具身机器人电机转子研发。公司积极围绕下游客户需求研发并建成了具身机器人转子自动化生产线，规模化量产与盈利贡献将随下游客户量产进度逐步体现。人形机器人将成为公司未来重要的业务增长点之一。

　　事件：2025年公司实现营业收入57.62亿元，同比增长8.64%；归母净利润7.48亿元，同比+16.95%，扣非归母净利润7.15亿元，同比+25.86%。单Q4受春节错期、电商调整影响营收13.35亿元，同比-7.49%，归母净利润1.44亿元，同比-2.12%，但扣非归母净利润1.61亿元，同比仍增长12.08%。

　　魔芋引领，推动业绩增长。魔芋零食全年营收17.37亿元，同比大幅增长107%，占总营收比重30.15%，成为驱动公司成长的核心大单品。2026年，公司预计魔芋品类仍将保持30%以上高速增长。海味零食、蛋制品、果干果冻等其他品类分别实现7.6/6.28/7.49亿元营收，同比分别+12.53%/+8.35%/+4.32%，休闲豆制品和烘焙薯类表现承压，分别同比-0.39%和-22.43%。

　　电商主动调整接近尾声，旨在打造更高效健康的销售渠道。分渠道看，公司线%；线%，主要因公司主动减少低毛利产品和贴牌，2025年下半年，电商业务同比降幅约40%，预计调整将持续至2026年年中。从结果看，调整后电商收入明显下降，但利润模型和产品结构更优，也更符合公司长期战略。此外，高势能商超、零食量贩、会员店等渠道加速扩张，海外收入快速增长至1.7亿元，同比增长172.5%；定量流通装渠道，在麻酱素毛肚核心大单品带动下，产品结构、区域结构及经销商结构均发生明显改善，华东、华北、东北等原本较薄弱区域实现了高速增长；零食量贩渠道同比增长30%以上。传统经销商散装渠道处于收缩阶段，同比下滑约20%。

　　管理能力卓越，毛利率、净利率双双提升。公司全年毛利率为30.8%，同比增加0.11个百分点。魔芋产品、蛋类零食（鹌鹑蛋）等核心单品的毛利率分别提升1.12pct、5.63pct。其中，25年魔芋精粉成本价格大幅提升，但公司通过经营策略对冲了成本压力，魔芋品类毛利率仍保持提升，充分体现了公司对市场的预判能力与管理能力。公司整体毛利率的改善主要得益于高毛利品类比重提升、电商低毛利品类收缩，产品结构调整助推长期盈利能力上行。2025年销售/管理费用率分别为10.5%/3.31%，分别同比-2.0/-0.82pct。渠道结构及费控能力提升，公司经营效率明显改善。公司净利率提升至12.89%（+0.81个百分点）。

　　盈利预测与评级：管理层将持续聚焦魔芋等高成长大单品，推动品类创新与多渠道深耕。公司打造品类品牌体系逐步成熟，成长性具备可持续性。预计26-28年公司归母净利润分别为9.42/11.49/13.37亿元，分别同比+25.93%/21.95%/16.33%，对应EPS分别为3.45/4.21/4.90，对应PE分别为17/14/12x，维持“推荐”评级。

　　风险提示：抖音平台、零食渠道竞争愈发激烈；行业竞争加剧；原材料价格上涨，成本上升；大单品增长及新品放量不及预期；食品安全风险。

　　公司发布2026Q1业绩快报，关键财务数据显著增长。公司Q1实现营收231.55亿元、同比+40.91%，归母净利润102.16亿元、同比+54.60%，扣非后归母净利润102.03亿元、同比+56.97%，加权平均ROE3.46%、同比+1.07pct。根据公司公告，业绩增长主因为：一季度资本市场保持良好发展态势，交易活跃度维持高位水平，公司积极把握市场机会，各项业务协同发力、稳步发展，推动经营业绩实现较快增长。

　　资本市场波动加大，但交投仍保持活跃。2026Q1，全市场股基成交额178.44万亿元、同比+74.0%、环比+19.3%，其中A股成交额146.58万亿元、同比+66.1%、环比+21.6%，沪市基金成交额22.45万亿元，深市基金成交额9.42万亿元。两融规模亦呈现总体增长趋势，一季度末全市场两融余额达2.61万亿元，占A股流通市值比重2.66%，规模较年初增长约480亿元。新增投资者开户方面，上交所数据显示Q1新增开户超1,200万户、同比+61.2%、环比+65.2%。此外，境外股市、商品市场的交投活跃度亦较为可观。

　　全面业务优势，巩固业绩韧性。作为国内综合实力最强、资本规模最大、牌照最齐全的头部券商，中信证券拥有“全牌照+全业务链”的核心优势，主要业务板块无短板且均处于行业领先地位。投行业务方面，中信证券凭借丰富的客户资源和项目储备，市占率保持行业第一，其中Q1股权IPO承销额275.43亿元、市占率17.15%，股权增发（作为主承销商）承销额2.130亿元、市占率26.72%。财富管理业务方面，截至2025年末公司存续客户数超过1700万，托管资产规模超过15万亿元，且户均资产规模持续提升。

　　长期发展空间广阔，护城河持续加深。随着资本市场改革的不断深化，头部券商将持续受益于行业集中度的提升。中信证券作为行业标杆，在资本实力、人才储备、风险管理和金融科技等方面均具有显著优势，能够更好地把握市场机遇。年初至4月9日收盘，公司股价累计下跌约15%，期末PB（LF）为1.27x，处于近5年以来31%分位。公司Q1业绩显著增长，显示出公司基本面依然坚实，或能缓解近期市场波动对公司业绩影响的担忧。

　　风险提示：政策风险，资本市场波动，汇率波动，经济增速不及预期等。投资建议：基于业绩快报数据及资本市场的表现，我们调整了公司经纪业务增速、投行业务增速、投资收益率等关键假设，并基于此将2026-28年归母净利润上调8.5%、8.3%、8.4%。公司业绩具备较强韧性，并且作为龙头券商，资本实力强劲、业务条线全面、综合实力强劲、ROE水平行业持续领先，我们对公司维持“优于大市”评级。

　　公司2025年业绩稳健增长，核心产品量价齐升。公司2025年营收83.28亿元（同比+41.0%），归母净利润12.60亿元（同比+31.8%）；其中，2025年四季度营收25.24亿元（同比+30.6%，环比+3.3%），归母净利润2.96亿元（同比+4.0%，环比-31.0%），毛利率/净利率为26.7%/12.6%，期间费用率8.0%。全年业绩增长源于核心产品量价齐升，四季度盈利环比回落主要受硫磺、硫酸等原材料涨价拖累，盈利短期承压。

　　公司磷化工产品量价齐升。2025年公司磷酸销量38.84万吨（同比+23.38%），营收28.10亿元（同比+50.10%），毛利率17.76%，广西扶绥基地20万吨商品磷酸装置满产运行，技改在建20万吨产能稳步推进；饲料级磷酸二氢钙销量44.25万吨（同比+19.50%），营收20.94亿元（同比+44.89%），毛利率31.71%（同比+2.11pct）；磷酸一铵销量

　　新能源磷酸铁需求增长。2025年公司磷酸铁营收7.32亿元（同比+100.59%），10万吨/年产能利用率74.94%，产品压实密度高、电化学性能优越，充分受益动力电池及储能市场驱动。

　　磷矿石自给率持续提升，高毛利业务筑牢盈利底盘。2025年公司磷矿石开采量334.42万吨（同比+6.22%），外销74.91万吨（同比+10.26%），营收5.63亿元（同比+3.82%），毛利率高达81.10%；鸡公岭、老寨子磷矿建设有序推进，上游磷矿资源壁垒持续加固。国内磷矿环保、安全管控趋严，新增产能投放受限，优质磷矿稀缺性持续提升；下游新能源磷酸铁锂需求高增，磷资源需求结构持续优化，价格稳定高位。

　　硫磺、硫酸价格大幅上涨，成本端承压。2025年公司硫磺、硫酸采购价格同比大幅上行。硫磺涨价主因全球供需错配与高进口依赖，供应端俄罗斯炼厂停产、中东货源分流，国内炼化增量有限、库存低位；需求端磷肥刚需稳定，新能源需求爆发拉动消费。2025年四季度国内固态硫磺均价约3698元/吨，环比涨幅达49%。受上游原料上涨及冶炼酸开工不足支撑，硫酸同步涨价，对公司盈利形成一定拖累。

　　风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。投资建议：公司矿化一体全产业链优势显著，叠加磷矿资源自给率持续提升，我们维持2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，即2026-2028年归母净利润预测为15.26/17.55/21.44亿元，对应EPS为2.51/2.89/3.53元，当前股价对应PE为15.8/13.8/11.3X，维持“优于大市”评级。

　　2026年4月9日，公司更新收购进展：拟通过发行股份及支付现金的方式购买特福国际51.55%股权、使其成为全资子公司，同时拟向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金。特福国际估价约145亿元、本次交易部分对价74.7亿，通过股份支付53.8亿元（发行价格为10.8元/股，对应发行4.98亿股，不考虑配套融资、占发行后上市公司总股本的20.6%）+现金支付20.9亿元。

　　公司拟发行股份募集配套资金30亿元，其中20.9亿元用于本次交易的现金对价，其余9.1亿元用于补流等。募集配套资金的发行价不低于定价基准日前20个交易日均价的80%。

　　（1）预计将显著增厚上市公司归母净利润：定增落地后，特福国际（非洲和南美洲等全部海外业务平台）持股比例将从48.45%提升至100%，2025年特福国际收入81.9亿元，净利润14.9亿元，显著增厚上市公司归母净利。

　　（2）引入优质股东，收购PE较低，科达与森大合作基础牢固：本次交易的51.55%股权对价74.7亿元，收购PE仅为9.7x。森大集团在本次交易前持有特福国际30.88%股权，作为公司海外业务长期合作伙伴，交易后森大及一致行动人预计将持股科达16.89%（不考虑配套融资）、将成为上市公司第二大股东。森大集团是中国最早进入非洲、美洲等海外市场的国际贸易企业之一，长期深耕非洲地区市场（20余年发展），已在非洲地区建立广泛的产品营销及供应链渠道。

　　（3）业绩承诺：特福国际3年累计扣非归母净利不低于49.2亿（2026-2028年），如果3年累计达到54.1亿、超额部分有现金奖励。此外，主要核心人员通过本次交易取得的上市公司股份锁定期36个月。

　　假设重组年内完成、特福国际全并表的情况下，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为30.39、36.53和39.15亿元，不考虑重组情况下，我们预计2026-2028年盈利预测分别为22.97、26.92和29.06亿元，对应PE分别为14、12、11倍，维持“买入”评级。

　　海外建材新品类拓展不及预期；收购存在不确定性；汇兑损益风险；国内建材机械需求下滑；碳酸锂价格波动。

　　事件：2025年，公司实现营业收入3557.28亿元，同比增长1.99%；归母净利润874.04亿元，同比增长1.07%。Q4单季实现营业收入906.48亿元，同比增长2.51%；归母净利润108.42亿元，同比增长1.70%。

　　2025年Q4末总资产同比增速较Q3回落，主要与债券投资与对公贷款节奏调控有关。债券投资放缓或与债市波动后公司主动控制长久期和交易盘敞口有关。贷款端，一般对公贷款和零售贷款环比均有所减少，票据贴现明显增加。从全年节奏看，Q1-Q3对公投放整体较强，新投放力度明显好于前几年，Q4更像是在年末阶段主动平滑投放节奏、为2026年留出空间。零售贷款继续较弱，与行业需求相符。结合邮储过往投向结构和资源禀赋，后续信贷增量更可能来自县域、涉农、普惠小微和重点领域对公投放。往前看，今年以来对公融资需求仍然较强、零售信贷恢复相对偏慢，邮储的投放节奏大概率也将延续这一特征。

　　息差压力缓解，核心仍是负债成本优势延续。2025年Q4净息差继续承压，但降幅较上半年已明显收敛。资产端，一方面贷款收益率仍受存量按揭重定价和LPR下调影响，另一方面到期新配债券收益率仍显著低于存量，带动债权投资收益率降幅较为明显。2025年下半年以来贷款和债券收益率已基本稳住，当前更多体现为低收益资产滚动配置的滞后影响，而非资产端定价再度明显下行。负债端，邮储个人存款占比高、低成本负债基础稳固，这一优势决定了其负债成本中枢仍明显低于可比同业，但也意味着进一步压降存款成本的空间相对有限，后续改善更多来自存款挂牌利率下调继续释放、市场化负债成本回落以及负债结构微调。综合来看，2026年净息差仍会收窄，但收窄幅度有望好于2025年。此外，储蓄代理费率调整机制持续发挥作用，有望继续从费用端对业绩形成正贡献。

　　非息收入改善仍在延续，关注市场环境的潜在影响。2025年Q4手续费及佣金净收入同比增速较Q3明显提升，但驱动更多来自支出下降，或与银行卡、代理及结算清算等条线的营销投放、渠道分成和清算费用下降有关，反映公司在中收承压背景下更注重费用投放效率。从结构看，中收修复主要仍由理财、投行、托管等条线支撑，银行卡和代理业务偏弱，结算业务增速也相对有限，说明本轮中收改善更偏结构性、弹性更多集中在对公综合服务和理财相关条线。其他非息收入方面，投资收益加公允价值变动在债市震荡行情中边际承压。往前看，对公补短板策略及居民较大的金融资产配置需求支撑下，邮储非息更值得期待的仍是理财、托管、投行和对公综合服务修复，银行卡改善则仍需等待居民消费复苏。

　　资产质量总体稳健，零售仍在出清，对公保持低波动。年末不良率为0.95%，较Q3小幅上升1BP，关注率升至1.57%，逾期率升至1.30%，反映零售风险暴露仍在延续。结构上，对公贷款不良率维持低位，地产等重点领域风险继续收敛；零售端仍是主要扰动项，个人和消费贷风险仍在释放，按揭风险总体可控，信用卡风险持续改善。邮储客户基础分散、单笔授信小、县域覆盖深，决定其资产质量波动通常低于可比同业，但也意味着零售风险出清节奏更慢、更偏结构性。结合今年以来的宏观环境看，对公风险大概率仍较平稳，后续更值得跟踪的仍是零售尾部风险何时出现更明确的拐点。

　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为3706、3930和4172亿元（2026-2027年原预测为3677、3894亿元），归母净利润分别为897、924和962亿元（2026-2027年原预测为897、925亿元），对应BVPS分别为8.98元、9.56元和10.16元。公司核心优势仍在稳固负债基础、储蓄代理模式优化以及县域客群、普惠小微和涉农领域的经营能力。同时，公司息差压力有望随行业明显减轻，维持“增持”评级。

　　风险提示：个人、消费贷质量超预期恶化；息差下行压力持续；中间业务修复不及预期。

　　公司产品布局坚持“电子特气+三氟甲磺酸系列”双增长极策略。在电子特气领域，以三氟化氮、六氟化钨等核心产品为基石，向高附加值电子特气及前驱体材料拓展，依托AI驱动、先进制程、国产替代等发展机遇，提升自主可控能力并进一步抢占海外市场份额。在三氟甲磺酸系列领域，公司以医药中间体、催化剂等传统应用为基础，充分发挥技术优势和产能规模优势，推动产品应用向新能源领域延伸，力争成为三氟甲磺酸系列产品的第二增长极。2025年度公司预计实现营收22.60亿元，同比增长15.88%；归母净利润3.47亿元，同比增长12.92%；扣非归母净利润2.39亿元，同比增长15.82%。

　　三氟化氮销售价格基本稳定，持续提升境内外市场销售份额。公司现建三氟化氮的总产能为18500吨/年，其中肥乡分公司产能为11000吨/年，内蒙子公司产能为7500吨/年。目前，内蒙子公司三氟化氮产品已具备达到设计产能的生产能力。公司根据市场需求及成本优化策略，进行产能利用的整体调控。三氟化氮产品的销售价格在经历一段时间的下行调整后，现阶段销售价格保持相对稳定。公司紧跟市场供需变化，在保持销售价格基本稳定的前提下，积极开拓新客户，提升境内外市场销售份额。

　　行业六氟化钨供应涨价，先进制程与3D存储驱动用量提升。原材料钨粉价格上涨对六氟化钨生产成本带来一定压力，公司作为全球六氟化钨主要供应商之一（产能2000吨/年），依托规模优势、技术壁垒和成本优势，已与客户就产品价格达成一致，并约定了定期调整机制，以有效传导成本压力。另一方面，公司也与重点原材料供应方签订协议，以保障原材料钨粉的稳定供应。中国气体网显示，据韩国媒体报道，日本关东电化、中央硝子等六氟化钨核心供应商近期已向三星电子、DB HiTek等韩国主流芯片制造商发出供应预警，且早在2026年初，日韩相关厂商已宣布对半导体企业的六氟化钨供应单价上调70%-90%。公司作为半导体先进制程与3D存储制造过程中的关键电子特气六氟化钨的主要供应商，产品多年来稳定供应国内外集成电路知名客户，有望充分受益于此次行业供给收缩与涨价。

　　公司三氟甲磺酸系列产品主要包括三氟甲磺酸、三氟甲磺酸酐、硅酯及双（三氟甲磺酰）亚胺锂等。三氟甲磺酸是已知最强有机酸，被称作“万能合成工具”，系列产品环境友好、催化性强，广泛用于医药、农药、香料、有机硅及含氟新材料等领域。在新能源方面，双（三氟甲磺酰）亚胺锂作为电解液添加剂，可提升电解液稳定性与电池高低温、循环性能，二者还可用于显示材料、橡胶等领域。作为全球少数实现三氟甲磺酸系列产业化的企业，公司产能位居世界前列，产品出口欧美、日韩、印度等，客户涵盖强生、默克、巴斯夫、LGD、住友化学等国际知名企业。三氟甲磺酸系列产品有望保持较强市场竞争力，预计成为公司新的利润增长引擎。

　　科技创新风险；技术人才流失的风险；知识产权风险；产品质量的风险；安全生产的风险；环保风险；新产品客户认证及市场推广风险；固定资产投资风险；税收政策变动风险；政府补助政策变动的风险；汇率变动的风险；市场竞争加剧的风险；行业周期性波动风险；产品迭代风险；宏观经济波动风险；对外贸易摩擦风险。

　　潮宏基2025年业绩表现亮眼。2025年潮宏基实现营业收入93.18亿元，同比增长42.96%；实现归母净利润4.97亿元，同比增长156.66%，实现扣非归母净利润5.18亿元，同比增长176.84%，公司盈利能力持续提升。其中2025Q4公司实现收入30.81亿元，同比增长85.8%；实现归母净利润1.80亿元。分产品看，2025年时尚珠宝产品实现收入51.01亿元，同比增长71.77%，毛利率达23.34%；传统黄金产品实现收入36.09亿元，同比增长22.39%，毛利率达12.69%，同比提升3.59pct。

　　渠道力：渠道增速表现亮眼，全球化进程稳步推进。截至2025年底，潮宏基珠宝门店总数达1,668家（其中加盟店1,486家），较年初净增163家，渠道规模稳步扩张，实现商业覆盖、加盟商合作与消费者认可的多维提升。截至2025年底，潮宏基珠宝

　　产品力：引领时尚东方珠宝行业审美。潮宏基融合非遗工艺与当代审美，持续丰富产品线。此外，公司推出黄金联名IP首饰、创意黄金串珠等产品，据弗若斯特沙利文统计，潮宏基授权IP数量与黄金串珠手链市场份额均位列行业第一。

　　品牌力：品牌在年轻群体中的心智逐步强化。“CHJ潮宏基”品牌坚持“用时尚诠释东方文化”的理念，以东方文化为内核、时尚设计为表达，打造国潮珠宝典范，持续引领国内珠宝设计潮流。根据公司2025年年报，公司累计吸纳会员超2000万人，在品牌主力消费群体中，80后、90后及00后占比高达85%，其中00后新生代用户占比持续提升，充分印证了品牌在年轻市场中的强大吸引力与活力。

　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.03/8.45/9.86亿元，同比增速分别为41.5%/20.1%/16.7%，当前股价对应的PE分别为14/11/10倍。潮宏基定位东方时尚珠宝，打造年轻化的珠宝品牌，抓住当下年轻人的审美偏好，围绕“非遗”、“串珠”与“流行”三大差异化类别持续深耕，潮宏基品牌势能的持续释放有望打开公司业绩空间，维持“增持”评级。

　　风险提示：原材料价格波动风险；公司经营管理风险；新品投入市场不及预期风险。

　　公司公布2025年业绩：2025年实现营业总收入57.6亿元，同比+8.6%；实现归母净利润7.5亿元，同比+16.9%；实现扣非归母净利润7.1亿元，同比+25.9%。2025Q4实现营业总收入13.4亿元，同比-7.5%；实现归母净利润1.4亿元，同比-2.1%；实现扣非归母净利润1.6亿元，同比+12.1%。

　　产品矩阵调整期，魔芋产品持续放量，其余品类收入净减少。分品类看，魔芋/海味零食/蛋制品/豆制品/果冻果干/烘焙薯类/其他分别同比

　　107.2%/+12.5%/+8.4%/-0.4%/+4.3%/-22.4%/-35.3%。魔芋实现收入17.4亿元，收入占比提升至30.2%，主要得益于核心大单品大魔王麻酱素毛肚维持较强品牌势能、持续渠道渗透。2025年公司聚焦核心品类，主动优化产品结构、削减部分SKU，烘焙薯类、其他品类收入有显著下滑。

　　电商渠道经历战略性调整，线下渠道收入稳步增长。分渠道看，线%。线下渠道中量贩零食、定量装、会员

　　制超市、海外渠道贡献主要增量，其中海外渠道收入同比+172.5%，量贩零食渠道收入增速预计超30%、占比继续提升。线开始公司主动对电商业务进行战略性调整，主动收缩低毛利率产品。毛利率平稳、费用节省，净利率同比小幅改善。2025年毛利率30.8%，同比+0.1pp，其中核心品类魔芋毛利率同比+1.2pp至34.5%，主因产品结构优化、规模效益释放，有效对冲了原料成本上行的不利影响。费用率同比下行，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.0/-0.8/-0.2/+0.2pp。销售、管理费用同比减少，主因渠道结构变化、费用管控、前期计提的股份支付费用冲回。归母净利率同比+0.9pp至13.0%，扣非归母净利率同比+1.7pp至12.4%，经营质量有所提升。

　　盈利预测与投资建议：目前公司处于产品矩阵与电商渠道调整期，虽有短期阵痛，但调整后的产品与渠道结构更健康、更具备持续成长的活力，同时品牌声量在聚焦大单品后逐渐放大。考虑到电商渠道调整幅度大且调整时间较长，我们下调2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测：预计2026-2028年公司实现营业总收入65.7/75.7/86.4亿元（2026-2027年前预测值69.8/79.7亿元）；实现归母净利润8.8/10.7/12.7亿元（2026-2027年前预测值9.0/11.4亿元）；当前股价对应PE分别为19/15/13倍。公司确立了产品驱动的战略，经营质量逐步提升。现阶段魔芋依然为最核心的品类，凭借战略大单品带动渠道进一步扩张并打开弱势市场，同时公司也在重

　　点培育深海零食、蛋制品、豆制品，持续上新产品，预计本轮调整结束后公司可恢复至较快的成长趋势，维持“优于大市”评级。

　　风险提示：宏观经济增长受外部环境变化的负面影响；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；渠道拓展进程不及预期；食品安全风险。

　　公司于4月9日公布2025年报，全年实现营收50.52亿元，同比增长4.37%；归母/扣非净利润4.80/4.69亿元，同比增长12.10%/14.51%。Q4营收11.58亿，同比增长19.43%；归母净利润1.03亿，同比增长76.43%。公司2025年累计现金分红总额2.56亿元，分红率为53.23%。

　　25年营收稳健，羊绒业务量增驱动高增长。分产品看，毛精纺纱线%。公司不断通过产品创新向高附加值领域探索，在毛纺纺纱上采用紧密纺、赛络纺、LINCSPUN等先进工艺。羊绒业务方面营收与净利贡献逐年稳步提升，25年实现营收18.46亿元，同比增长19.26%，产量/销量分别实现3.11/3.10千吨，分别同增14.29%/19.37%。新澳羊绒坚持技术驱动，实现产能利用率与全球市场份额双增长。英国邓肯实现引入外部投资者，推动高端羊绒纺纱产线升级，为公司拓宽海外市场。羊毛毛条25年实现营收6.05亿元，同降9.25%。综合来看，公司宽带发展战略成效显现，多元产品共同发力驱动营收稳健增长。

　　毛利率水平改善显著，公司盈利能力提升。25年公司综合毛利率增长0.95pct至19.76%，其中Q4毛利率19.03%，同比/环比增长1.65/1.39pct。公司控费效果良好，Q4销售费用率/管理费用率为1.65%/3.39%同比优化1.53/1.36pct，公司积极控制人力、广告等费用，随着新澳越南进入常态化运营后费用显著优化。25净利率同比增长0.66pct至9.50%。公司坚定推进精细化管理叠加产能利用率持续提升，期待盈利能力继续提升。25经营性现金流同增13.45%至4.20亿元，主要销售商品、提供劳务收到的现金增加所致，反映出公司良好的现金流管理，期末合同负债7912万元，同增23%，在手订单充裕。

　　羊毛价格上行+羊绒业务快速成长，公司26年有望量价齐升。公司毛精纺业务逐年稳健扩建产能，宁夏、越南产能处于爬坡过程，羊毛价格25年下半年以来提升显著，公司有望迎来量价齐升。公司不断向多品类、多领域拓展，有望在稳固老客户的同时持续获取新客户；羊绒业务逐步彰显第二成长曲线的价值。在羊毛价格上行叠加价格向下游传导顺畅的背景下，看好后续公司盈利弹性。

　　公司产能稳健扩张，同时羊毛价格上行有望带动利润弹性释放，我们预计2026年公司业绩有望展现高弹性。预计26-28年EPS为0.82/0.98/1.14元；PE分别为10/8/7倍，维持买入评级。

　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年实现收入143.8亿元，同比+56.9%，实现归母净利润25.4亿元，同比+31.8%，其中扣非净利润23.0亿元，同比+26.9%；2026年Q1实现营收40.3亿元，同比+68.1%，实现归母净利润6.9亿元，同比+35.8%，Q1营收创历史最佳Q1表现。

　　研发投入持续增加，业绩增长动能进一步强化。公司2026年Q1归母净利润业绩增速不及营收增速，主要系公司围绕AI算力市场继续加大研发投入以及股份支付费用摊薄的影响，其中公司2026Q1研发费用投入12.1亿，同比+58.6%，营收占比达30.0%，同比-1.8pp。我们认为，持续强化的研发投入奠定了未来公司产品的竞争力，使得公司未来业绩增长有望进一步得到强化。

　　存货与预付款同步增长，交付能力稳步提升。公司2026年Q1存货价值为73.3亿元，截止2025年年报为64.1亿元，增长14.5%，预付款方面，2026年Q1预付款金额为34.4亿元，环比+19.2%。公司存货和预付款稳步增长，预示着下游需求的增加以及公司备货能力的提升，也彰显公司对自身发展的信心。

　　CPU、DCU双轮驱动，生态壁垒逐步构建。公司CPU系列产品兼容x86指令集以及国际上主流操作系统和应用软件，软硬件生态丰富，性能优异，安全可靠，广泛应用于电信、金融、互联网、教育、交通等重要行业或领域。DCU系列产品以GPGPU架构为基础，广泛应用于大数据处理、人工智能、商业计算等应用领域。2025年12月公司正式发布高性能互联总线协议（HSL），进一步打通CPU与加速器壁垒，促进产业链协同。我们认为，公司凭借海光CPU与海光DCU的“双芯”产品矩阵，深化与整机厂商、生态伙伴合作，未来生态壁垒将逐步构建。

　　风险提示：研发进度不及预期风险；供应链风险；行业竞争加剧风险；AI行业发展不及预期风险等。

　　事件：公司发布2025年年度报告，2025年实现营业收入13.51亿元（+11.96%）；归母净利润5.63亿元（+12.19%）；扣非归母净利润5.02亿元（+27.00%）。

　　25年业绩增长稳健，外周业务与海外收入齐发力。按季度来看，公司2025Q1/Q2/Q3/Q4单季度营业收入分别为3.32亿元、3.82亿元、3.00亿元、3.36亿元，实现归母净利润分别为1.30亿元、1.85亿元、1.14亿元、1.34亿元。从各业务板块来看，主动脉支架类实现收入9.88亿元（+9.26%）；外周及其他类产品受到集采以价换量等因素推动，销量大幅增长130.88%，实现收入3.62亿元（+21.50%）。从盈利能力来看，公司2025年主营业务毛利率为71.09%，期间费用控制良好，销售费用率为15.42%（销售费用同比+32.80%，系全资收购OMD后海外销售团队扩大及推广活动增加所致），管理费用率为6.07%，研发投入占营业收入比例为9.35%（减少4.70个百分点），主要系研发产品处于临床项目阶段性变化，外周多个新产品完成临床进入注册阶段导致投入收缩。

　　核心产品持续放量，研发创新不断突破。公司核心产品市场覆盖率进一步提高，Castor分支型主动脉覆膜支架及输送系统已累计覆盖超过1400家终端医院，Minos腹主动脉覆膜支架及输送系统累计覆盖近1200家，Reewarm PTX药物球囊扩张导管累计覆盖近1400家。同时，公司新产品国内接连获批上市，包括Cratos分支型主动脉覆膜支架系统等。在研项目稳步推进，Hector胸主动脉多分支覆膜支架系统已进入国内上市前多中心临床阶段，并入选国家创新“绿色通道”，同时已于2026年2月获得美国FDA突破性医疗器械认定。此外，Zelus胸腹主动脉覆膜支架系统已获得上海市药监局颁发的定制医疗器械备案证，并完成全球首例临床应用。

　　全球化发展加速推进，Lombard实现首次年度盈利。2025年，公司坚定推进海外市场开拓，全年海外销售收入达到2.57亿元，同比增长56.53%，在公司总收入中占比提升至19%以上。2025年公司产品销售已覆盖49个国家和地区。公司海外注册亦取得丰硕成果，新增获得海外注册证11张，累计获得海外产品注册证110余张。作为Lombard并购后的首个完整运营年度，通过深入推进运营协同与整合，Lombard首次实现年度盈利，海外业务毛利率也已提升至超过60%，标志着公司的全球化并购战略价值与整合红利正逐步兑现。

　　盈利预测：预计公司2026~2028年归母净利润EPS分别为5.13、5.75、6.43元，公司创新器械占比持续提升，战略转型效果逐步显现，建议持续关注。

　　毛利率提升且海外持续突破，ELSD、下游应用拓展及碳纤维复材有望打造新增量

　　事件：公司发布2025年年度报告，公司实现总营业收入4.20亿元（yoy+34.44%）；归母净利润为14119.61万元（yoy+74.22%），扣非归母净利润为13424.56万元（yoy+69.46%）；期间费用率合计10.18%，毛利率、净利率分别为47.95%、33.60%。2025年，公司1号厂房建设完工，产能或将进一步扩大；麦格纳DCT项目量产；奇瑞、广汽、上汽通用等混动DHT类项目定点，进一步提高该领域市场占有率；万里扬农机项目量产，公司高端农机市场打开新局面。此外公司宣布2025年年度权益分派预案，拟以未分配利润向全体股东每10股派发现金红利6.00元（含税），共预计派发现金红利3395.61万元。

　　2025年公司湿式纸基摩擦片、对偶片收入均实现同比30%以上较快增长，燃油车零部件自主化、DHT需求以及海外拓展共同驱动成长。2025年公司湿式纸基摩擦片营业收入达19071万元（yoy+30.34%），毛利率为56.45%（同比增加7.51个百分点）；对偶片营收达14579万元（yoy+39.72%），毛利率达47.97%；离合器总成营业收入达1716万元（yoy+10.04%），毛利率为27.31%（yoy+9.31pcts）。分区域方面，2025年公司内销、外销分别实现营业收入33820.5万元(yoy+32.76%)、8201.8万元(yoy+41.81%)，毛利率分别为45.16%(yoy+5.25pcts)、59.46%(yoy-0.97pcts)。2025年公司营收变化的主要原因有：1）传统能源汽车领域，汽车核心零部件自主可控的趋势推动公司产品销售收入稳定增长；2）新能源汽车领域，我国插电式混合动力汽车渗透率快速提升，推动公司在混合动力专用变速器（DHT）领域的销售收入快速增长；3）公司加大开拓海外市场力度，新增了部分外销客户，外销收入得到部分增长。

　　增量盘聚焦乘用车ELSD、工程机械/高端农机/飞行汽车用湿式摩擦片、碳纤维复合材料等新领域，筹划定增拟募资不超过3.8亿元或将加速业务拓展。技术创新方面，研发项目涵盖纯电动多挡变速器摩擦片、飞行器用混动变速器摩擦片、高功率抗热颤湿式摩擦片、无级变速器湿式摩擦片和限滑差速器用湿式摩擦片等新领域产品，且后续计划推进碳纤维复合材料新建项目的可行性研究深化与前期技术准备。业务布局方面，2026年2月公司发布定增计划，拟募集资金（不超过3.8亿元）将主要用于乘用车ELSD、TVD、分动箱用湿式摩擦片、对偶片及总成项目，以及年产2800万片商用车、工程机械、高端农机、飞行汽车及其他机械用湿式摩擦片及对偶片项目；2026年3月，公司宣布全资子公司南通林泰克斯新材料科技有限公司拟与江苏南通苏锡通科技产业园区管理委员会合作投资“南通林泰克斯新材料科技有限公司摩擦材料应用扩产及碳纤维复合材料新建项目”，计划投资总额人民币5亿元。后续战略方面，1）公司计划加速在现有核心客户体系内进一步替代外资品牌份额；2）计划继续提升在新能源汽车领域的销售占比，加速推进奇瑞汽车、广汽集团、东安汽发等新增DHT项目的量产爬坡；3）计划在非乘用车领域初步形成规模化销售，力争实现商用车、工程机械用湿式摩擦片在重点客户的销售放量，完成在高端农机领域的批量产品交付；4）海外市场计划深化与麦格纳的全球供应链合作，积极拓展“一带一路”沿线家新的海外变速器厂商或整车厂合作突破。

　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润为1.68、2.20和2.95亿元，对应PE为21、16、12倍。作为国内唯一实现乘用车自动变速器湿式纸基摩擦片全流程自主生产的本土企业，林泰新材凭借其突破性的工艺技术，已成为该领域进口替代的核心力量，公司有望通过募投项目以及定增项目等后续布局，持续提升核心业务产能开拓，维持“买入”评级。

　　风险提示：汽车行业波动风险、客户新项目开发失败风险、原材料价格波动风险。

　　25Q4营收、归母净利润双增，经营逐步复苏。海澜之家发布2025年报。25全年，公司实现营业收入216.3亿元，同比+3.2%；归母净利润21.7亿元，同比+0.3%；毛利率44.9%，同比+0.4pct；归母净利率10.0%，同比-0.3pct；25Q4单季，公司实现营业收入60.3亿元，同比+5.8%；归母净利润3.0亿元，同比+21.0%；毛利率44.1%，同比-0.2pct；归母净利率5.0%，同比+0.6pct。25Q4归母净利润同比高增系同期公司管理费率/研发费率分别同降0.5pct/0.9pct以及其他收益同增368.4%。

　　25年经营性现金流净额同比+93.5%，延续强烈分红意愿。2025年，公司经营活动产生的现金流量净额为44.8亿元，同比+93.5%，系期间购买商品、接受劳务支付的现金减少所致；其中，25年期末存货为108.2亿元，同比-9.7%。分红方面，25年公司延续较高派息意愿，股利支付率90.9%，拟每股派息0.41元（含税）。

　　25年公司线%，海外市场快速发展。分品牌看，25年海澜之家系列实现营收149.0亿元，同比-2.4%，但毛利率有所改善，同增1.9pct至48.4%；此外，在京东奥莱及阿迪达斯FCC业务并表后，其他品牌25年实现营收34.5亿元，同比+29.2%；25年海澜团购定制系列营收同增21.9%至27.1亿元。分渠道看，25年公司线%；线%，为公司营收增长的核心驱动。海外端，公司25年实现海外营收4.5亿元，同比+27.7%，业务快速扩张，截至25年报拥有海外门店147家，2025年布局阿联酋、澳洲首店，业务版图向亚太、中东扩张。

　　新业务：FCC及城市奥莱双轮驱动，增长动能明确。1）FCC业务：公司与阿迪达斯建立长期战略合作，推出阿迪达斯FCC系列深耕运动细分赛道。截至2025年末，公司授权代理的阿迪门店数量达723家，符合预期；2026年门店网络有望延续快速扩张态势。2）城市奥莱业务：截至2025年末，公司与京东合作的城市奥莱业务已开设线家，覆盖江苏、山东、河南、河北、安徽等省份，正积极推进全渠道布局，中长期拓店空间广阔。

　　盈利预测与评级：预计公司2026-2028年归母净利润分别23.5亿元/26.0亿元/28.8亿元，同比分别增长8.5%/10.8%/10.8%。我们持续看好公司在男装赛道的品牌竞争壁垒、渠道覆盖广泛等特性以及硬折扣渠道的布局，维持“买入”评级。

　　风险提示。零售环境修复不及预期风险，店铺拓展进度不及预期风险，新业务发展不及预期风险。

　　25年报及26Q1业绩预告点评：锂价上行带来盈利弹性，新品类拓展增量可期

　　锂价上行盈利弹性可期、津巴出口恢复在即：公司25年锂盐相关收入32亿，同比+2%，销量3.9万吨，同比-7%，产量3.7万吨，同比-14%，去库0.2万吨，对应均价8万/吨，单吨成本6万/吨左右，毛利率24%。其中25Q4销量0.8万吨，预计单吨利润2.5-3万，套保亏损0.4亿，合计碳酸锂利润贡献1.8亿。26Q1碳酸锂均价15万/吨，我们预计公司单吨利润7万，出货量0.8万吨，套保亏损1.5亿，合计贡献约4亿利润。展望全年，碳酸锂价格维持高位15万/吨+，津巴出口近期将恢复，公司锂盐出货量预计6万吨，可贡献30亿左右利润。

　　铯铷业务25H2收入增速放缓、铜等新业务未来空间可期。25年公司铯铷业务收入11亿，同比-19%，其中25H2收入3.5亿，同环比-62%/-54%，主要受美国关税影响，需求下降；25年毛利率74%，同比-4pct，我们预计25年全年铯铷贡献4.5亿利润，26Q1贡献0.6亿，全年预计贡献4亿利润。铜冶炼方面，公司持有赞比亚Kitumba铜矿项目65%股权，冶炼项目设计产能为阴极铜6万吨/年，我们预计26年有望投产，27年开始贡献利润。

　　库存下降、现金流亮眼：公司25年期间费用7.8亿元，同6.8%，费用率11.9%，同-1.7pct，其中Q4期间费用2.3亿元，同环比224%/-9%，费用率13.6%，同环比9.5/-3pct；25年经营性净现金流16亿元，同220%，其中Q4经营性现金流11.1亿元，同环比66%/32%；25年资本开支10.6亿元，同5.2%，其中Q4资本开支6亿元，同环比41%/130%；25年末存货19.2亿元，较年初-10.3%。

　　盈利预测与投资评级：考虑到锂价上行与铜业务增量贡献，我们预计2026-2027年公司归母净利润33.2/41.9亿元（原预期14.1/23亿元），新增2028年归母净利润预测48.1亿元，同比增626%/26%/15%，对应PE为17x/13x/12x，维持“买入”评级。

　　发行价格 16.57 元/股， 发行市盈率 13.34X， 申购日为 2026 年 4 月 13 日。 鸿仕达本次发行数量为 1,350.00 万股， 发行后总股本为 5,616.00 万股， 本次发行数量占发行后总股本的 24.04%。 本次发行不安排超额配售选择权。 经我们测算， 公司发行后预计可流通股本比例为 31.75%， 老股占可流通股本比例为 24.29%。 本次发行战略配售发行数量为 135.00 万股， 占本次发行数量的 10.00%。 募集资金在扣除发行费用后拟投资于智能制造装备扩产项目、 研发中心建设项目等。

　　国家级专精特新“小巨人” 企业， 2025 年营收超 6.6 亿元。 鸿仕达主要从事智能自动化设备、 智能柔性生产线、 配件及耗材等产品的研发、 生产与销售， 重点面向智能制造中不同等级的装联工序， 提供从单功能工作站到成套生产线的智能自动化整体解决方案。 公司是高新技术企业和国家级专精特新“小巨人” 企业。 截至 2025 年末， 公司拥有 191 项专利权， 其中发明专利 52 项， 并拥有软件著作权 97 项， 技术储备丰富。 公司开发的“全自动芯片植散热片机” 实现了芯片植散热片过程中上下料、 点胶、 植片、 压合等关键过程的自动化与智能化， 入选 2024 年江苏省首台（ 套）重大装备。 2022-2025H1， 公司智能自动化设备（ 线 亿元， 占主营业务收入比例分别为 92.66%、 90.16%、 88.69%和 91.39%， 始终保持在 90%左右的高位水平。 公司归母净利润从 2022 年的 0.34亿元上升至 2025 年的 0.70 亿元（ yoy+32.87%） ， 年均复合增长率为 26.53%。

　　2024 年中国智能制造装备产业规模或增长至 3.6 万亿元， 应用于新能源、 泛半导体等领域。 近三十年来， 我国成功实现工业化的高速发展， 制造业总规模已处于全球第一。 但我国制造业仍然面临大而不强、 人口红利逐步消退、 劳动力成本持续上涨的问题， 传统制造业智能化转型迫在眉睫。 智能制造作为新一代信息技术与制造业深度融合的产物， 伴随以人工智能为代表的信息技术的升级， 我国行业内企业在深耕领域形成品牌化效应后向其他领域进行开拓， 逐步形成多领域发展的业务格局，具有广阔的发展前景。 智能自动化设备及智能柔性生产线等智能制造装备主要应用于消费电子、 新能源、 泛半导体等下游应用领域。 2024 年我国消费电子市场规模增长至 19,772 亿元， 2018-2024 的 CAGR 为 2.97%。 2024 年我国新能源汽车销量增长至 1,286.6 万辆， 2015-2024 年 CAGR 达到 50.18%。 2024 年我国光伏累计装机容量增至 886.66GW， 2013-2024 年 CAGR 达到 44.15%。 2025 年我国大陆的半导体封装市场或达到 3,551.9 亿元， 其中先进封装市场规模或达到 1,136.6 亿元， 先进封装设备市场空间或达 172.1 亿元。

　　申购建议： 建议关注。 公司拥有智能制造装备产品从设计到算法、 软件的自主研发能力， 成功开拓消费电子、 新能源和泛半导体等业务领域。 凭借优质的产品性能和良好的行业口碑， 公司已与众多知名厂商建立了良好的合作关系， 保障了长期持续稳定发展。 截至 2026 年 4 月 9 日， 可比公司 PE TTM 中值达 73X， 建议关注。

　　风险提示： 技术更新风险、 对苹果产业链依赖的风险、 应收账款发生坏账风险。

　　2025全年及2026Q1业绩显著增长，主要系在行业需求旺盛的背景下，公司CPU与DCU产品加速出货所致。2025年公司高端处理器产销率为98.84%，同比上升23.49个百分点，体现出公司高端处理器销售规模显著扩张。海光CPU凭借x86架构的优异生态，在国家信创战略深化的推动下，在党政及金融、电信、互联网、交通等关键行业渗透率持续上升，同时在AI算力需求大幅上升的背景下，海光DCU加速出货，全面适配国内外主流大模型，已在20多个行业、300+场景实现广泛落地，持续为国家税务总局、海关总署、各地政府部门、多家国有银行、三大运营商等头部客户提供高品质服务，成为公司业绩新的增长引擎。目前深算三号已投入市场，深算四号研发进展顺利，覆盖AI训推、科学计算、金融风控等多个核心场景，且公司与国内头部互联网厂商建立了深度合作关系，通过定制化服务满足客户差异化需求，有望推动国产算力生态的成熟与发展。

　　CPU与DCU“双芯”战略构筑差异化竞争优势，符合AI Agent对异构计算资源协同的需求，同时HSL系统总线互联协议显著降低了异构集成的复杂度和开发门槛。随着AI加速发展，CPU与算力芯片边界加速融合，两者需要在架构层面协同演进，在软件层面统一编程框架，共同构成一个“超级系统”。一方面AI Agent在执行任务时需进行多步推理、工具调用和多智能体协作，其中CPU负责多智能体的协调编排，GPU负责高密度推理计算；另一方面超节点技术快速发展，涵盖芯片设计、高速互联总线、内存和存储、系统工程、软件定义、并行计算等多个层面高度协同的系统级创新。公司是国内芯片企业中唯一同时具备x86高端通用CPU和“类CUDA”DCU的全栈国密、双芯协同、大规模实现商用的厂商，在性能、生态兼容度、迁移成本、自主可控等方面拥有显著优势，有望充分受益于AI Agent时代在复杂逻辑调度和大规模并行计算上的协同需求。同时，2025年9月，公司发布HSL系统总线互联协议，实现xPU、IO、OS、OEM等厂商与海光CPU的“紧耦合”高速互联旨在基于海光CPU开放式计算底座，打通产业链全栈壁垒，降低异构集成的复杂度和开发门槛，结合公司依托光合组织形成的“芯片-整机-应用”闭环生态，有望进一步筑牢生态竞争壁垒。

　　投资建议：当前高端处理器国产化需求旺盛，公司凭借CPU与DCU产品优异的性能与良好的生态，持续挖掘“双芯”在AI时代的差异化竞争优势。预计公司2026、2027、2028年营收分别为237.44、359.14、493.63亿元（2026、2027年原预测值分别是207.76、287.59亿元），同比分别增长65.15%、51.25%、37.45%，预计公司2026、2027、2028年归母净利润分别为46.62、70.63、98.24亿元（2026、2027年原预测值分别是44.90、64.58亿元）同比分别增长83.20%、51.50%、39.08%，当前市值对应2026、2027、2028年PE为11375、54倍。盈利预测维持“买入”评级。

　　风险提示：1）下游需求不及预期；2）产品研发进展不及预期；3）客户导入不及预期。

　　Q1抢出口前驱体出货量环比增长10%+、盈利稳定。26Q1公司三元前驱体出货7+万吨，环比+13%，同比+70%，受抢出口拉动，出货量逆势环比增长，全年维持出货23~24万吨，同比+10%。Q1四钴出货0.9万吨，环比-18%，同比+29%，我们预计26年出货量3.8万吨，同比+5%。盈利端，我们预计三元和四钴单吨利润0.55-0.6万/吨，环比维持稳定，合计贡献利润4亿。此外，磷酸铁板块，公司Q1出货量4.5万吨，同环比+57%/-20%，Q1供需格局明显好转，价格小幅上行，我们预计实现扭亏，全年出货量预计达到20万吨。

　　镍价上涨贡献利润弹性、Q1增量明显。镍板块，Q1冶炼端权益出货3万吨金属镍，同环比持平，全年预计权益冶炼端出货12万吨，且公司具备3万吨权益金属镍矿。受益于Q1镍价上涨至1.7万美金/吨，我们预计镍板块公司贡献1.5-2亿利润，全年预计贡献8-10亿利润。

　　钠电新技术领先、Q1出货700吨。公司抢占钠电市场先机，钠电聚阴离子（NFPP）材料目前处于试生产阶段，钠电层状氧化物正极材料目前处于量试阶段，Q1实现700吨出货，我们预计26全年出货量2000-3000吨。

　　盈利预测与投资评级：考虑到前驱体扭亏、镍价上涨利好，我们预计2026-2028年公司归母净利润23.6/29.2/35.2亿元（原预期20.5/25.6/30.8亿元），同比增+50%/+24%/21%，对应PE为22x/18x/15x，维持“买入”评级。

　　公司事件点评报告：归母净利润同比增长20.57%，新质生产力行业占比快速提升

　　广电计量发布2025年年报，公司实现营业总收入36.03亿元（同比+12.37%），归母净利润4.25亿元（同比+20.57%）。

　　2025年公司实现营业总收入36.03亿元（同比+12.37%），归母净利润4.25亿元（同比+20.57%）。其中，计量服务实现营收7.56亿元（同比+1.61%）；可靠性与环境试验实现营收8.93亿元（同比+14.63%）；集成电路测试与分析实现营收3.09亿元（同比+20.98%）；电磁兼容检测实现营收4.23亿元（同比+16.76%）；生命科学实现营收4.72亿元（同比-5.26%）；数据科学分析与评价实现营收2.72亿元（同比+126.39%）；EHS评价服务实现营收1.33亿元（同比-26.58%）。四季度单季，公司实现营收11.87亿元（同比+13.4%），归母净利润1.86亿元（同比+13.7%）。报告期内，公司聚焦新兴产业，新质生产力行业占比快速提升。公司首次突破航空发动机、卫星通信等高端项目，牵总项目数量大幅增长，同时公司第三代半导体测试业务收入同比较快增长。

　　2025年，公司实现毛利率46.84%（同比-0.37pcts），净利率12.31%（同比+1.1pcts），毛利率同比下降而净利率同比提升主要由于资产减值及信用减值合计相比2024年减少0.9亿元。公司期间费用率33.85%（同比+1.3pcts），其中销售费用率14.56%（同比+0.4pcts），管理费用率6.94%（同比+0.05pcts），财务费用率1.17%（同比+0.47pcts），研发费用4.03亿元（同比+16.31%）。截至2025年末，公司经营活动产生的现金流量净额9.52亿元（同比+11.27%），应收票据与应收账款合计17.56亿元（同比+16.15%），回款后现金流有望持续向好。

　　2025年10月，四中全会首次将“航天强国”正式写入国家五年规划重点任务，明确提出加快建设航天强国，与制造强国、质量强国、交通强国、网络强国并列。2025年11月，航天局发布《国家航天局推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025—2027年）》，目标在2027年商业航天产业生态高效协同，科研生产安全有序，产业规模显著壮大，创新创造活力显著增强。我们认为，政策助推叠加技术的不断突破有望推动行业快速发展，商业航天有望于“十五五”阶段迎来重大发展机遇。在商业航天领域，公司打造八大技术平台，形成了商业航天一站式检测认证解决方案，同时，公司研发国内首个“4G-loT卫星通信集成测试系统”，服务头部通信企业芯片模组研发。此外，公司投资建设卫星互联网质量保障平台，布局北京、上海等多地实验室，有望打开第二增长曲线。

　　公司逐步优化升级组织架构，加快特殊装备、国产大飞机、低空飞行器、智能网联新能源汽车、卫星互联网等战略性产业布局，战略新兴板块有望实现较快增长。预测公司2026-2028年收入分别为40.36、46.01、52.91亿元，EPS分别为0.77、0.88、1.02元，当前股价对应PE分别为26.7、23.2、19.9倍，给予“买入”投资评级。

　　下游需求增长不及预期的风险，宏观经济波动的风险，地缘政治不确定性增加的风险。

　　自产金、锑产量同比仍承压，外购非标金加工产量维持增长。2H25公司黄金自产1,709千克，同比-1.95%；锑品自产6,494吨，同比-7.94%。2H25公司外购非标金加工产量22,329吨，同比+27.46%，增幅较1H25降低14.43pcts。

　　降本增效推进，资本结构进一步优化。4Q25公司期间费用、期间费率分别同比+2.41%、-0.95pct，环比+0.61%、+1.01pct至3.04亿元、3.38%，主要受四季度营收季节性回落影响；其中管理费用环比+9.50%、同比+28.20%至2.07亿元。公司4Q25末资产负债率为13.47%，环比、同比分别-1.69pct/-1.46pct，持续降至低位。关注万古矿区整合注入进程。2026年1月12日公司公告拟收购湖南黄金天岳矿业有限公司、湖南中南黄金冶炼有限公司100%股份。其中，湖南黄金天岳矿业有限公司于湖南省万古矿区拥有12宗矿业权。2024年11月，万古金矿田探矿发现超40条金矿脉，核心区累计探明黄金资源量300.2吨。目前公司正全力推进万古矿区黄金资源整合项目，未来公司资源储量有望显著增厚。

　　坚定看好后续出口修复带来锑价“内外同涨”。近期海外锑价有所回涨，系海外询单增加所致；后市看，我们认为锑品相关贸易水平有望回升的情况下，海外仍将开启补库，锑望迎第二波“内外同涨”。

　　公司近期针对2025年业绩举办了线年盈利预测，并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为3.8亿元、4.2亿元、4.6亿元，同比分别+7.1%、+9.2%、+11.3%，EPS分别为0.75元、0.82元、0.91元，当前股价对应PE分别为24.2、22.2、19.9倍。公司稳扎稳打，坚定推进营销变革，结构升级持续，省外调整有序，维持“增持”评级。

　　2025年300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现营收7.1/15.3/5.4亿元，同比分别+25%/+3%/-37%。当前环境下产品结构仍可以做到持续升级，得益于公司前瞻性的判断和优秀的团队执行力。2025年省内/省外分别实现营收21.1/6.7亿元，同比分别-5%/-1%；公司坚持“布局全国，深耕西北，重点突破”的战略，聚焦西北市场，其中省内通过深耕+升级仍有空间，新疆，陕西基础良好。有序拓展华东市场，未来提供潜力弹性。

　　2025年公司毛利率同比+2.2pct至63.2%。为推进升级拉动销售，公司销售费用率同比+1.9pct至21.6%，公司盈利指标表现稳健，费用投放效率较高。2025年末，金徽酒合同负债8.20亿元，较年初增长28.39%，表明公司产品动销良好，渠道进货意愿积极，同时说明渠道库存良性，增长状态健康。

　　2026年，随着国家“十五五”规划全面实施，扩大内需政策持续落地，白酒行业将迎来新的发展机遇，同时也将进入行业格局重构的关键阶段。公司在坚守中应对变局，在调整中砥砺前行，在复杂市场环境中稳住了发展的基本盘，展现出了较强的发展韧性，预计2026年仍有较好表现。

　　事件：公司2025年实现总营业收入34.59亿元，同比增长16.48%；利润总额达到2.96亿元，同比减少22.31%；实现归母净利润2.47亿元，同比减少27.63%。

　　眼部类及护肤类产品营收增势较好。分品类来看，营收层面，2025年眼部类/护肤类/洁肤类/美容类分别贡献营收8.3/14.3/2.8/9.1亿元，分别同比变动+21%/+27%/+17%/-0.2%。产品策略方面，公司以“大单品迭代与赛道深耕”双主线展开，在S肽、重组功能蛋白等丰富的自研原料积累基础上，持续推进核心单品及重点系列的迭代升级，搭建阶梯式产品矩阵，以强单品撬动多品类协同。分品牌来看，1）丸美：聚焦眼部护理优势赛道，持续迭代眼部大单品，丰富眼护产品形态，构建眼部明星单品矩阵，巩固眼护品类护城河；同时夯实淡纹抗皱面部护理领域，推进系列化升级，以功效强化与视觉焕新双轮驱动；2）PL恋火：深耕底妆赛道，在维持粉底液、气垫等类目优势基础上，积极渗透底妆新兴细分市场，打好“拓宽品类边界+深化功效价值+迭代使用场景”组合拳，并通过丰富IP限定内容及频次，多元触达跨圈层用户群体。

　　公司净利润率小幅下滑，销售费用率持续上行。2025年公司毛利率74.3%，同比+0.6pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+4.4/+1.0/-0.01pct至59.4%/4.7%/2.5%，销售费用率提升或系线上流量及推广成本高企，管理费用率提升或系丸美大厦落成折旧及摊销费用增加。净利率方面，2025年公司净利率同比-4.4pct至7.1%，公司盈利能力小幅下滑。

　　盈利预测与评级：预计公司2026-2028年实现归母净利润3.3/4.1/4.6亿元，同比增速分别为32%/27%/12%，当前股价对应PE分别为31/24/22倍。公司作为老牌美妆国货，受公共卫生事件影响一度经营承压，但受益于渠道及产品调整，自23年以来经营重回轨道，两大主力品牌势能向好，战略转型成效渐显，我们看好公司未来增长弹性，下调至“增持”评级。

　　风险提示：化妆品行业竞争加剧风险；电商渠道竞争加剧风险；新品孵化风险；经销模式风险。

　　事件：2025年公司实现营收18.59亿元，同比+11.2%；实现归母净利润2.73亿元，同比-1.3%；实现扣非归母净利润2.45亿元，同比+16.5%。2025Q4公司实现营收5.0亿元，同比+9.1%；实现归母净利润0.72亿元，同比-12.7%；实现扣非归母净利润0.70亿元，同比+9.6%。

　　门店数量增长亮眼，单店营收恢复正增。2025年特许加盟/直营门店/团餐渠道分别实现营收13.7/0.2/4.3亿元，同比+10.2%/9.1%/13.6%；2025年底特许加盟门店数量达到5909家，净增766家；我们测算2025年平均单店营收实现小个位数增长。2025年面米类/馅料类分别实现营收6.7/5.5亿元，同比-1.5%/+21.8%。

　　利润率符合预期，扣非净利率稳步提升。2025年/2025Q4分别实现扣非净利率13.2%/13.9%，分别同比+0.6/+0.2pct。2025年实现毛利率28.5%，同比+1.8pct，得益于猪肉原料成本下降和产能利用率提升；2025年销售/管理/财务费用率同比-0.4/-0.4/+1.0pct，费用率随着规模效应有下降，财务费用率提升主要系存款利率下降、转理财。2025Q4实现毛利率30.0%，环比继续提升仍是受益于猪肉成本，2025Q4销售/管理费用率同比+0.3/0.2pct，主要系导入小笼包店型增加投入和人员。因间接持有东鹏饮料股份，产生的公允价值变动收益和投资收益较去年同期减少9382万元；2025年实现净利率14.6%，同比-2.2pct。

　　小笼包店型反馈积极，关注开店旺季的边际催化。小笼包经市场验证是量价齐升的大单品，再配合公司在管理、供应链上的竞争优势。目前小笼包店型已经从试验阶段过渡到全力开店阶段，公司内部信心充足，新店型有望带动未来2-3年成长加速。

　　盈利预测与投资评级：小笼包店型进展积极，且猪肉成本仍处于下行期，预计2026年扣非净利率仍可小幅提升。我们基本维持2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为3.3/4.0/4.7亿元，同比+20%/+24%/+17%，对应PE为19/15/13X。维持“买入”评级。

　　2025年年报点评：全年归母净利润同比+37%，数贸中心开业贡献增量；拟发行H股实现两地上市

　　业绩简评：2025年，公司实现营业收入199.3亿元，同比+26.6%；归母净利润42.0亿元，同比+36.8%。扣非净利润38.9亿元，同比+30.5%。非经常项目主要为公允价值变动收益2.48亿元（集中于Q4）。对应Q4，公司实现收入68.7亿元，同比+34.0%；归母净利润7.5亿元，同比基本持平。

　　利润率方面：2025年公司全年毛利率31.4%，同比基本持平；数贸配套销售（写字楼）19.5亿元收入毛利率仅11.7%，对Q4毛利率形成摊薄。销售净利率21.2%，同比+1.6pct，盈利能力整体提升。费用率方面：销售费用率2.36%，同比+0.32pct，系全球数贸中心开业期间市场推介活动费用大幅增加（同比增加约1.4亿元）；管理费用率3.07%，同比-0.62pct；研发费用率0.20%，同比+0.05pct；财务费用率-0.06%，同比-0.71pct。

　　市场经营：全球数贸中心开业增厚盈利，义乌出口景气度高企看好盈利持续性。2025年市场经营板块实现营收52.6亿元，同比+14.8%，毛利率82.9%（同比-1.3pct）。全球数贸中心正式开业为公司市场成交额和客流带来新增量。2025年市场成交额全年超3,200亿元，日均客流超23万人次。义乌贸易景气度维持高位，2025年义乌市实现进出口总额8,365亿元，同比+25.1%；其中出口7,307亿元、同比+24.1%，进口1,058亿元、同比+32.3%。

　　贸易服务：Chinagoods与义支付高速增长打造第二曲线年贸易服务板块实现营收15.3亿元，同比+106.8%，毛利率82.7%。①Chinagoods：平台深化AI战略赋能，推出全球首个商贸领域世界义乌AI大模型，上线项核心AI应用产品，截至年底累计在架商品超1,702万个、注册采购商超550万人，AI产品完善持续提升平台整体ARPU。②义支付（Yiwu Pay）：成立以来至2025年底累计跨境收款额达112亿美元，全年流水60亿美元，同比增长约50%，2025年底义支付业务已覆盖176个国家和地区。

　　进口业务与海外拓展持续突破。公司作为进口正面清单唯一白名单企业，2025年完成日用杂货、玩具等28类进口正面清单商品试单，引入199个SKU、5.8万件商品；平行进口领域完成蒸烤箱、冰箱等5类家电试单。

　　披露H股上市计划：公司董事会已于2026年4月7日审议通过H股IPO议案，拟发行不超过总股本10%（可行使15%超额配授权）的H股，实现两地上市；募集资金用于海外业务布局及CG平台技术投入。

　　盈利预测与投资评级：小商品城作为一带一路出口枢纽，具备重要的战略地位。目前公司新市场开业有望为主业贡献新增量，Chinagoods、支付业务、进口正面清单等多项重要成长点均稳步推进。考虑公司业绩释放节奏，我们将公司2026-27年归母净利润预期从61.6/72.8亿元下调至54.8/65.1亿元，新增2028年归母净利润为76.4亿元，同比+30%/+19%/+17%，对应4月9日收盘价为13/11/9倍P/E，考虑估值较低，维持“买入”评级。

　　胶膜涨价修复盈利、海外销售占比大幅提升。25年光伏材料实现营收约142.5亿元，胶膜出货28.1亿平，市占率稳定在50%+，我们计算单平净利约2.5-3毛，显著优于同行。26Q1看，因上游粒子涨价，在3月胶膜连续3次提价，公司具备低价库存优势，毛利率将明显修复。公司当前海外产能泰国3.5亿平、越南2.5亿平，我们预计海外销售占比将从25年的26%继续提升至30%+；新产品CPI膜也积极与下游太阳翼公司开发验证，打开全新市场空间。背板25年出货量约0.55亿平，同-45.5%，因技术迭代，背板需求量下滑，公司整合光伏背板、3C电子胶带等涂布业务，开发高毛利新产品。

　　第二增长曲线%，毛利率稳定在24%左右。公司已成功进入深南电路、东山精密等头部PCB供应链，2025年国内市占率提升至15%。26年公司计划进一步加大高端客户渗透，我们预计出货量增长或将达50%+。功能膜材料（铝塑膜）25年实现营收约1.4亿元，销量达0.15亿平，同+12.6%。公司计划26年铝塑膜进一步扩产，以布局固态电池封装。

　　盈利预测与投资评级：考虑到胶膜涨价盈利修复，海外销售占比提升，叠加感光干膜打开第二曲线/21.8亿元），新增28年归母净利润预测26.3亿元，同比+134%/+26%/+16%，对应PE为27/21/18倍，维持“买入”评级。

　　中国天楹公司首次覆盖报告：中国天楹：深耕固废主业，“环保+新能源”双引擎驱动新发展

　　中国天楹深耕固废行业，“环保+新能源”双引擎驱动新发展。公司以垃圾焚烧发电和环保设备生产起家，借壳上市十余年来深耕固废主业，并逐步迈向东南亚拓展固废业务版图；2022年以后开展风光储氢氨醇一体化业务，切入新能源赛道，逐步形成以“环保+新能源”双引擎发展的业务格局。

　　环保业务：主业稳健，夯实业绩基础。截至2024年，公司在运垃圾焚烧处理产能21550吨/日，产能利用率和吨上网电量稳定在较高水平，上网电量和垃圾处理量持续增长。2024年公司垃圾焚烧发电业务毛利率提升至48%，支撑公司整体毛利率由2021年的14%增长至2024的29%。此外，随着河内4000吨/日垃圾焚烧发电项目稳定运营，未来海外项目或将成为公司产能增长的重要支撑点。同时，核心技术助力环保设备生产制造智能化升级，智慧管理云平台赋能环境服务业务全产业链发展。我们预计环保业务将保持稳定增长，构筑公司业绩的基本盘。

　　新能源业务：风光储氢氨醇业务有望成业绩增长亮点。伴随新能源装机占比的持续性提高，以及新能源发电固有的时空错配特性，消纳问题依然突出。2026年3月16日，工业和信息化部、财政部、国家发展改革委联合印发《关于开展氢能综合应用试点工作的通知》，将氢能应用场景由燃料电池汽车向交通、工业等具备条件的多元领域拓展，目标到2030年，城市群氢能在多元领域实现规模化应用，终端用氢平均价格降至25元/千克以下，力争在部分优势地区降至15元/千克左右。绿色甲醇、绿色合成氨是绿氢规模化应用的核心场景。伴随绿氢降本及政策支持引导下，绿氨绿醇有望迎来发展机遇。公司在辽源、安达等地区布局绿氨绿醇项目，有望成为业绩新增长点。

　　投资建议：公司深耕固废行业，资产质量较好，盈利能力突出。同时，公司垃圾焚烧发电业务拓展至越南等东南亚国家，资产规模有望进一步扩大。此外，随着新能源项目上网电量指标落地，以及重力储能和绿醇、绿氢、绿氨的陆续投产带来的盈利增厚，我们预测公司2025-2027年营业收入分别为58.48/62.25/67.92亿元，归母净利润3.89/4.93/6.57亿元，按4月9日收盘价计算，对应PE为40.96x/32.32x/24.23x。

　　事件：公司发布2025年年报。25全年公司实现营收15.22亿元，同比+24.3%；实现归母净利润2.22亿元，同比+29.2%。25Q4实现营收4.98亿元，同比+30.0%，实现归母净利润0.70亿元，同比+65.1%。

　　营收利润再创新高，主营业务持续贡献稳健增长。凭借扎实的主营业务业绩表现，公司全年与Q4单季度营收利润端均创新高，25全年/Q4综合毛利率分别实现29.3%/30.6%，主营业务橡胶密封条全年实现营收12.44亿元，同比+26.2%，毛利率提升0.2pct至27.1%，公司在生产端优化及精益制造能力带来的优势持续显现。费用方面，25全年公司期间费用率12.1%，同比-0.7pct，维持稳定下降趋势，公司各项费用控制能力进一步提升。

　　定增扩产无边框密封产能，巩固公司业绩增长驱动力。26年1月公司公告拟向特定对象发行股票募资总额不超过10.5亿元，其中7.1亿元用于投建汽车无边框密封条智能制造项目，将新增无边框密封条产能6,770万㎡。25年国内新能源乘用车市场无边框密封条主流车型销量达317.8万辆，对应渗透率24.8%，同比+2.5pct维持稳定增长态势，同时终端产品价格竞争烈度提升导致部分外资与中小厂商业务收缩出清，公司有望凭借增量产能承接国内无边框密封条高端市场供给空缺，实现份额提升。年内公司承接产品127个，新开发上汽大众、长安、奥迪、奇瑞等车型即将进入量产，公司无边框密封条产品有望持续放量并推高产品单价，巩固主营业务业绩增长的驱动力。

　　资教育/医疗细分应用场景机器人企业浩海星空10%股权并共同成立控股合资公司布局机器人整机制造环节，同时与浩海星空、领益智造签署战略合作协议，协同构建高效互补的产业合作体系，实现从核心零部件加工、整机组装到技术研发与场景落地的全链条覆盖。目前公司控股合资公司计划承接浩海星空产品整机制造累计金额约1.2亿元，并已与防爆特种机器人领域龙头企业七腾机器人签订了首批1,000台防爆机器人采购协议，力争今年完成机器人整机生产4,000台以上。我们认为公司当前机器人业务已进入加速落地期，同时公司具备较强的精密机加工能力，未来有望通过联合研发切入机器人外壳、结构件、关节模组等环节，开启业绩的第二增长曲线。

　　盈利预测及投资评级：公司为汽车密封条领域的领军企业，凭借深厚的技术积累、精益制造能力与成本控制优势，有望在无边框密封条产品升级及自主品牌崛起趋势下持续提升市场份额，实现业绩的稳健增长。鉴于公司机器人业务仍处业务拓展初期，我们仅对汽车密封条等主营业务进行业绩预测，预计2026~2028年公司有望实现营收17.96/21.00/24.27亿元，实现归母净利润2.66/3.21/3.82亿元，当前股价对应PE26x/22x/18x，维持“推荐”评级。风险提示：能源与原材料价格上涨超预期，海外地缘冲突及政策影响超预期，汽车行业终端需求不及预期，无边框密封条等高价值产品推广不及预期，公司机器人业务推进不及预期等。

　　事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现收入96.39亿元，同比+22.84%，实现归母净利润10.97亿元，同比+16.54%；其中单Q4实现收入30.23亿元，同比+38.68%，实现归母净利润3.49亿元，同比+45.17%，符合前期业绩快报。

　　公司形成有机氟、锂电池、电子化学品三大业务布局。公司成立于1996年，成立初期以电容器化学品起家，2000年成为国内最早进入锂电池化学品研发并量产的企业之一，目前公司已成长为全球领先的电子化学品及有机氟龙头企业。公司形成了电池化学品、有机氟化学品以及电子信息化学品三类产品布局，截至2025年年末，公司电池化学品产能68.16万吨，在建产能53.6万吨，有机氟化学品产能1.96万吨，在建产能2.63万吨，电子信息化学品产能15.05万吨，在建产能7.70万吨，公司依托三大核心赛道，积极扩产，增长势头强劲。

　　氟锂双轮驱动，公司发展势头强劲。2015-2022年，公司营收和利润稳定增长，2022年后由于锂电池行业产能过剩影响，公司营收业绩承压，2025年，六氟磷酸锂等锂电池材料价格上涨带动公司锂电业务营收快速增长，公司利润已重回增长通道。2025年公司实现营业收入96.39亿元，同比+22.84%，实现归母净利润10.97亿元，同比+16.48%，毛利率、净利率分别为24.28%、11.40%，随着锂电池材料价格保持高位，公司盈利能力有望继续修复。

　　有机氟业务稳健增长，锂电业务迎盈利修复。3M等海外龙头企业由于欧盟PFAS全面限制提案退出氟化液领域，为公司带来抢占市场份额良机，公司有机氟业务扩产稳步推进，有望稳健发展。锂电业务方面，2025年以来在储能带动下，锂电池市场需求火热，包括六氟磷酸锂、碳酸亚乙烯酯等锂电池电解液材料价格暴涨，以六氟磷酸锂价格为例，根据百川盈孚数据，其价格从2025年年内低点4.96万元/吨最高涨至17.5万元/吨，截至2026年3月24日价格仍保持在高位水平，为10.5万元/吨。公司作为电解液全产业链龙头企业，有望充分受益于锂电池电解液材料价格持续高位，锂电业务盈利有望修复。

　　盈利预测与投资建议：公司有机氟业务稳健发展，锂电池业务盈利修复，我们预计2026-2028年公司归母净利润复合增长率为39%，考虑公司净利润有望高速增长，给予2026年28倍PE，目标价73.08元，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：行业竞争加剧风险；锂电池行业发展不及预期风险；上游原材料价格大幅波动风险；市场拓展不及预期风险。

　　公司发布2025年年报，全年实现营业总收入293.00亿元，同比增长3.18%；归母净利润14.92亿元，同比降低6.83%；扣非归母净利润14.30亿元，同比降低10.62%。其中，第四季度营收55.19亿元，同比降低13.04%，环比降低39.76%；归母净利润1.74亿元，同比降低39.50%，环比降低70.64%。公司发布年度利润分配方案，每10股派发现金红利5元（含税），年度累计分红占归母净利润40.08%。看好公司精细化工品的创新成长性及部分产品价格、盈利修复的弹性，维持买入评级。

　　盈利能力保持稳健。公司全年综合毛利率同比降低1.56pct至17.96%。费用率方面，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.51%/1.68%/4.48%/1.51%，分别同比-0.04pct/-0.32pct/+0.32pct/+0.28pct。2025年公司资产减值损失1.87亿元（yoy-58.58%），主要来自存货跌价损失及合同履约成本减值损失、商誉减值损失。综合来看，2025年公司净利率同比降低0.20pct至5.50%。

　　公司有望受益于2026年以来草甘膦、有机硅价格回升。2026年以来，成本推动、供给改善及需求回暖等因素影响下，农药、有机硅景气度提升。根据百川盈孚，截至2026年4月8日，草甘膦市场均价为3.33万元/吨，较2025年均价上涨33.59%；有机硅DMC市场均价为1.45万元/吨，较2025年均价上涨17.52%。公司草甘膦原药设计产能23万吨/年，产能规模居国内第一，有机硅单体设计产能60万吨/年，并配套下游深加工产品，有望充分受益于价格回升带来的盈利修复。

　　资源保障能力及产品附加值同步提升。磷矿资源方面，控股子公司湖北吉星持股26%的宜安实业于2025年11月取得安全生产许可证，并建成投产400万吨/年磷矿石产能；全资孙公司桥沟矿业取得280万吨/年采矿权证，处于采矿工程建设阶段。产品迭代方面，2025年有机硅皮革、有机硅泡棉、黄磷升级、磷化剂系列产品、数据储存元器件专用次磷酸钠扩产技改、四氧化二氮等项目全面建成投产，电子级磷酸、磷系阻燃剂、润滑油级五硫化二磷搬迁改造等项目加速实施。此外，公司发布公告，孙公司内蒙兴发拟投资13.81亿元建设10万吨/年电池级磷酸铁锂项目，满足下游客户需求。

　　考虑到原料成本提升或对产品盈利能力有所压制，我们小幅下调2026-2027年EPS为1.87元、2.23元，并预估2028年EPS为2.47元，对应2026-2028年PE分别为17.8倍、15.0倍、13.5倍。看好公司上游资源优势显著、部分品种有望受益于景气度回升及精细化工品持续发展，维持买入评级。

　　四季度经营承压，全年盈利能力维持稳健。公司2025年实现营收879.3亿/-5.2%，归母净利润31.9亿/-4.8%，扣非归母净利润24.4亿/-6.2%。其中Q4收入164.0亿/-26.0%，归母净利润3.7亿/-32.5%，扣非归母净利润1.2亿/-62.8%。公司拟每10股派发现金股利12.65元，现金分红率为55%，对应4月7日收盘价股息率为5.9%。受地产、国补退坡等影响，公司内销相对承压，但外销实现逆势增长，全年净利率维持稳定，经营韧性凸显。

　　央空收入拖累，海信日立盈利稳定。2025年公司暖通空调收入下降3.6%至388.8亿，其中H1/H2分别+4.1%/-13.6%。其中海信日立收入下滑16.2%至173.9亿，其中H1/H2分别-6.0%/-28.4%；预计海信日立之外的空调收入同比+9.7%至214.4亿，其中H1/H2分别+14.1%/+3.6%。海信日立净利率同比+0.1pct至16.9%，公司暖通空调分部经营利润率同比-1.5pct至10.7%。冰洗经营稳健。2025年公司冰洗收入同比增长1.2%至312.0亿，其中H1/H2分别+4.8%/-2.1%；冰洗经营利润率同比-0.2pct至3.4%。受2025H2高基数影响，公司冰洗收入小幅承压；利润率波动预计系外销占比提升所致。

　　海外贡献动能。公司2025年外销收入同比增长6.4%至379.2亿，其中欧洲区白电收入同比增长22%，北美区家电收入同比增长13%，南美区白电收入增长28%，中东非区收入增长9%，亚太区白电收入增长15%，东盟区自有品牌收入增长24%。通过发力体育营销，公司海外收入持续贡献增长动能。三电增长小幅提速，实现扭亏。根据三电控股公告，2025年三电收入同比增长3.8%至1909亿日元（约合人民币85.5亿元）；实现净利润2.7亿日元（约合人民币0.12亿元），同比减亏10.5亿日元。三电2025年新增商权金额和新增订单均增长30%以上，随着三电深入调整，经营成效有望逐步显现。毛利率及费用率有所提升，净利率稳定。公司2025年毛利率同比+0.5pct至21.3%，其中内销毛利率同比-0.9pct至29.9%，外销毛利率同比+1.2pct至12.6%；Q4毛利率同比+0.8pct至22.3%。公司2025年销售/管理/研发/财务费用率同比+0.1/+0.0/+0.2/+0.3pct至9.9%/2.7%/3.9%/0.2%。公司全年归母净利率同比+0.01pct至3.6%，Q4归母净利率同比-0.2pct至2.3%。风险提示：行业竞争加剧；汇率及原材料价格大幅波动；家电内外销需求不及预期；三电整合进度不及预期。

　　2025年收入同比增长17%，收入规模持续提升。2025年公司实现营收155亿元，同比上升17%；归母净利润8.2亿元，同比下降17%；单季度看，2025Q4公司实现营业收入41亿元，同比增长12%；归母净利润1.92亿元，同比下降34%。公司处于十年内第三轮高速增长期，从历史数据看，季度间表现基本符合中国汽车行业走势，同时收入增速超越行业整体，核心受益于下游客户销量及公司在客户内配套份额提升。短期利润同比下滑或主要受行业价格战压力影响。

　　设立全资子公司，加速拓展机器人新业务。2025年12月，公司设立常州新泉智能机器人有限公司，聚焦机器人核心零部件业务，协同公司客户与机器人厂商，推进产品研发与量产落地，打造公司第二增长曲线%股权，座椅布局加速。公司25年4月获安徽瑞琪70%股权。自此，公司整车大内饰产品布局完善，当前乘用车内饰单车价值约6500元，商用车内饰单车价值约4500元，仪表板总成在国内市占率达23%，扩展保险杠总成等外饰产品，单车价值约2700元；拓展座椅产品，单车价值增量有望从2000元-4000元-上万元水平提升。

　　全球化布局持续推进，产能释放打开成长空间。公司围绕主机厂已经在常州、丹阳、芜湖、宁波、等多个城市设立生产制造基地，提高产品供应效率和准时交付能力，降低产品运输成本。结合现有客户未来新增车型以及潜在客户汽车饰件需求，公司围绕主机厂持续推进斯洛伐克、德国产能建设，拓展海外市场业务布局。

　　投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。公司客户结构持续拓展，全球产能陆续释放，核心产品竞争力强悍，考虑收购子公司盈利不确定性及今年主机厂端价格战压力加剧，我们下调26/27年盈利预测并新增28年盈利预测，预测公司26-28年归母净利润为11.86/15.80/20.88亿元（原26/27年为13.95/18.09亿元）；维持“优于大市”评级。

　　扬农化工发布2025年年度报告：2025年公司实现营业总收入118.70亿元，同比增长13.76%；实现归母净利润12.86亿元，同比增长6.98%。其中，公司2025Q4单季度实现营业收入27.14亿元，同比增长12.20%，环比下降7.14%；实现归母净利润2.31亿元，同比增长30.81%，环比下降7.61%。

　　2025年，面对复杂多变的市场环境，公司强化原药核心品种销售与新产品布局，实现产销量的大幅增长，带动业绩高增。全年生产原药11.38万吨，同比增长17.40%；销售原药11.35万吨，同比增长13.62%。业绩方面分区域来看，国内市场实现销售收入48.54亿元，同比增长11.55%；国际市场通过加大自营出口与核心市场开发，实现销售收入68.08亿元，同比增长15.02%。分产品来看，公司原药板块实现营收73.15亿元，制剂板块实现营收14.98亿元，贸易板块实现营收28.48亿元，分别同比+13.97%、-3.09%、+23.53%。

　　期间费用率方面，2025年公司积极采取节费控费措施，公司2025全年销售/管理/财务/研发费用率分别为1.89%/3.82%/-0.46%/3.31%，四项费用率分别同比-0.33/-0.66/+0.16/-0.12pct。现金流方面，公司经营活动产生的现金流量净额为22.17亿元，较上年同期增长0.61亿元，同比增加2.85%。

　　扬农化工从菊酯产品起步，依托自主可控的技术攻关，累计填补国内技术空白20项，实现从进口替代到国产引领的跨越。产品矩阵由早期2个品种扩张至50余个，构建全谱系、多靶标的菊酯产品树，产业链自给率与资源综合利用效率达到行业标杆水平。2025年，公司实施专利药与非专利药研发双轮驱动，首次入选国资委“科改”企业名单，其创制品种喹菌胺与四氟苯烯菊酯先后获ISO/TC81临时批准，标志着公司进入原创新药国际命名体系，目前公司正全力推进产业化深度开发以加速市场化落地。

　　预测公司2026-2028年归母净利润分别为16.34、19.13、21.21亿元，当前股价对应PE分别为20.3、17.4、15.7倍，给予“买入”投资评级。

　　原材料剧烈波动风险，需求不足影响销量和产品价格，新项目投放不达预期不达预期。

　　公司海外业务增长目标明确、区域布局扎实，增长确定性与抗风险能力突出。2026年公司锚定集团国际化战略，明确提出力争实现105亿元海外销售收入的核心目标，全力推进全球市场份额提升。区域布局上，非洲市场已在2025年跃升为公司海外出口第一市场，依托“一带一路”战略实现西非、东非、南部非洲、北非全域销售铺开，六大产品系列与当地矿产开采、基建施工的核心工况高度契合；中东地区虽受区域冲突影响迪拜子公司业务，但业务量更大的沙特子公司经营未受实质性冲击，反而推动海外库存消化，同时通过出口信保全覆盖、新物流渠道开发帮助业务安全开展；俄罗斯市场渠道库存已处于合理区间，2025年已完成区域库存压降控制，当前坚持“以销定产”原则，海外业务多点开花，具备强增长韧性。

　　公司卡位全球工程机械行业发展趋势，以“两头发力”的产品战略实现赛道拓宽与结构升级，长期成长空间明确。过去五年中国品牌挖掘机全球市占率稳步提升，未来五年大型化矿山产品的国产品牌市占率有望实现较大幅度提升，为公司产品战略提供了广阔的行业红利。产品端，公司挖掘机业务锚定“高端小型化、矿山大型化”双主线，一方面针对高端微挖、两头忙等小型化设备推进重点市场布局，另一方面依托山东重工集团动力系统、液压系统的产业链优势，叠加自身“四轮一带”、挖掘机结构件的深厚技术积累，持续完善矿山产品矩阵；高端大马力推土机领域，公司产能充足且新建新产品试制车间，澳洲市场矿安证测试已完成，600马力、800马力等高端大推产品将投入市场测试，同步推进矿挖产品认证，顺利打通全球高端矿山市场的战略通道，实现产品结构升级与盈利中枢上移。

　　公司成熟的全链条降本体系为盈利稳定托底，核心产品具备价格调整主动权，盈利改善稳步推进、向上弹性充足。成本管控端，公司2025年累计实现降本约5.3亿元，其中采购降本3.4亿元、工艺降本8000万元，其余为研发降本，全维度降本成效显著、体系成熟；2026年公司降本目标维持高位，计划实现5.2-5.3亿元的降本金额，为盈利端的持续稳定改善提供核心支撑。价格端，公司核心优势产品大马力推土机具备市场定价主动权，明确将密切跟踪市场变化，必要时采取涨价策略，为盈利端带来额外的向上弹性，盈利质量与盈利能力有望持续优化。

　　行业竞争风险；经营风险；挖掘机销量不及预期风险；财务风险；国际贸易摩擦风险；新市场拓展不及预期风险；技术迭代与产品研发风险。

　　2026年4月9日，公司发布2026年一季度业绩，2026年第一季度实现营业收入16.94亿元，环比下降9.63%；实现归母净利润1416万元，同环比均扭亏为盈，业绩超市场预期。

　　收入端：国内外电池片环节价格均有提升，公司海外占比保持高位。2026年第一季度，国内TOPCon183N电池片均价为0.42元/W，环比25Q4均价提升0.1元/W；同时海外受美伊战争影响，荷兰TTF天然气价格跳涨，原油价格创近五年新高，新能源产品需求激增带动价格持续上涨，根据SMM，1月6日Topcon183N电池片FOB中国港口价格为0.045-0.052美元/W，3月初上涨至0.055-0.064美元/W。2025年公司海外收入占比51%，在印度、土耳其、欧洲等重点区域市场的份额位居行业前列，一季度欧洲需求旺盛情况下，海外收入占比保持较高水平，为公司筑牢主业盈利基础。后续公司土耳其合作产能，面向海外高盈利市场，有望进一步提升公司业绩弹性。

　　盈利端：2026年轻装上阵，海外需求提振公司产能利用率。2025年末公司计提各类信用减值及资产减值准备4.4亿元，推动后续产品成本端下降。26Q1公司销售毛利率13.54%，较2025年末提升14.87PCT；资产负债率有所改善，较2025年末下降2.69PCT至75%。

　　新业务端：建立“电池材料→能源系统→整星平台”的完整航天能源产业链闭环。太空光伏业务以子公司捷泰航天为载体，加快推进CPI膜及钙钛矿晶硅叠层结合产品的技术研发和中试线建设。一季度公司控股稀缺商业卫星标的“巡天千河”，子公司巡天千河具备超过60颗商业卫星的研制经验，覆盖20-2000kg级通信、算力、遥感、气象等多个领域，在复杂卫星系统设计与集成方面处于顶尖水平，已形成整星20KW的超强供电能力、32POPS@int8的高算力、优于2.4Gbps的数传速率及100Gbps激光通信能力。

　　制造端降本增效持续推进，出口海外电池片较国内溢价能力提升，预计2026-2028年公司归母净利润分别为7.9/10.8/14.2亿元，维持“买入”评级。

　　产业链价格波动风险；行业竞争加剧；海外贸易风险；商业航天业务进展不及预期。

　　2025年电子价签、摄像头音圈及快充协议芯片收入和毛利率表现较好。分产品线年公司移动智能终端显示驱动芯片收入14.48亿元(YoY-10.32%)，占比66%，毛利率下降0.3pct至18.17%；电子价签、摄像头音圈及快充协议芯片收入7.40亿元(YoY+52.90%)，占比34%，毛利率提高2.1pct至33.19%。

　　持续推进新产品开发，多款产品实现规模化量产。公司持续推进新产品开发，积极拓展新兴市场与优质客户，2025年公司成功实现手机全高清显示触控产品、平板显示触控产品、下沉式显示触控产品、高分辨率智能穿戴产品及AMOLED手机穿戴类产品等多款新品的规模化量产，产品矩阵持续丰富。在AMOLED技术研发方面，公司重点投入拖影改善技术开发，通过优化驱动算法充分发挥AMOLED响应速度快的特性，显著降低球类、赛车等高速运动画面的拖影现象，提升用户视觉体验。新一代四色电子价签显示驱动芯片产品将进一步实现更低功耗、更优显示效果及更强驱动能力，同时对现有破片侦测功能进行迭代升级，为终端应用场景的拓展与创新提供更强支撑。

　　由于存储涨价导致消费电子终端需求较弱，我们下调公司2026-2027年归母净利润至3.43/4.34亿元（前值为4.24/4.96亿元），预计2028年归母净利润为4.88亿元，对应2026年4月8日股价的PE分别为26/21/18x，维持“优于大市”评级。

　　全球燃气轮机需求上行，公司余热锅炉收入有望加速提升。AIDC催化燃机行业需求高增，我们预计25-28年美国AIDC对燃机需求从4.1GW提升到57.9GW，26-28年增速分别为219%/135%/88%。燃机行业产能紧张，当前全球头部燃机主机厂在手订单覆盖年限已超过4年，行业景气度较高。余热锅炉是燃机联合循环发电系统的重要设备，燃机厂商扩产有望带动配套余热锅炉需求上行。根据公司官微，公司是国内燃机余热锅炉龙头，产品适配GE、西门子、三菱等全球主流燃机品牌，国内份额在50%以上。公司近年来发力海外市场，产品远销东南亚、南美洲、非洲、中东等“一带一路”沿线国家及地区。公司规划未来加快全球布局，全力推动燃机余热锅炉全球化及北美市场的订单机会落地，看好公司海外订单持续提升。25年公司新签余热锅炉订单19.67亿元，同比+16.81%，新签订单加速提升。

　　斩获燃机SCR装置大单，彰显燃机领域增长潜力。4月3日，公司发布订单公告：近日收到国内某集团公司发送的中标通知书，确定公司为XXXX燃机配套SCR装置及催化剂采购项目的中标人。本次项目中标金额合计约为人民币6345万元（未含税），占公司2024年收入比重为0.99%。SCR技术是当前主流的烟气脱硝工艺，通过催化剂在适宜温度下将氮氧化物还原为氮气和水，从而实现对大气污染物排放的有效控制。随着全球燃机需求上行以及环保排放标准持续趋严，存量机组改造与新建项目对SCR装置需求旺盛。公司此次中标燃机配套SCR项目，不仅实现了在燃机发电的关键技术突破，也为后续深耕北美市场、拓展全球化业务布局奠定了坚实基础。

　　全球AIDC扩张进度不及预期风险、海外燃机厂商余热锅炉需求外溢不及预期风险、市场竞争加剧风险、汇率波动风险

　　4月9日公司披露2025年年报，报告期间实现营收122.24亿元，同比增长9.08%；实现归母净利润31.71亿元，同比增长7.11%。其中单季度实现营收33.77亿元，同比增长5.86%；实现归母净利润8.24亿元，同比增长14.30%。

　　同时公司发布Q1业绩预告，预计实现归母净利润11-12亿元，同比增长55.91%-70.08%。

　　储能高增驱动业绩增长，光伏与家电业务承压。2025年公司新能源储能逆变器收入52.17亿元，同比增长18.92%；储能电池包收入38.32亿元，同比增长56.34%；光伏逆变器收入10.54亿元，同比下降7.21%。除湿机收入8.05亿元，同比下降16.91%；热交换器收入9.38亿元，同比下降52.03%。虽然光伏与家电业务承压，但公司凭借储能业务的高增长，仍实现了公司整体收入和利润的同比提升。

　　毛利率同比略降，费用率略有提升。公司毛利率38.13%，同比下降0.63%；归母净利率25.94%，同比下降0.45%。具体来看，储能逆变器毛利率51.10%，同比微降，储能电池包毛利率31.81%，同比下降9.49pct，主要是上游原材料价格波动增加成本控制难度。销售/管理/财务/研发费用率分别为2.81%/2.62%/-1.06%/4.60%，同比分别+0.24/+0.19/+0.11/-0.30pct。

　　受益于全球能源短缺，Q1业绩高增长，奠定全年景气基础。近期美伊冲突导致全球石油、天然气供给紧张，欧洲天然气（TTF）基准价格单月飙升近90%，能源安全重要性显著提升。同时，多国储能补贴政策持续加码，为市场注入强劲动能。一季度欧洲、中东、东南亚等关键市场的户用及工商业储能需求显著放量，直接拉动公司储能逆变器、储能电池包等核心产品销售收入高增长。随着行业进入Q2装机旺季，预计公司业绩有望进一步提升。

　　公司于4月9日公布2025年年报，全年实现营收249.80亿元，同增4.06%。归母净利润32.07亿元，同降16.50%，扣非净利润32.57亿元，同降13.87%。25Q4实现营收63.01亿元，同降3.00%，归母净利润7.71亿元，同降22.66%。公司预计2025年现金分红总额为24.51亿元，分红率为76%。

　　量增驱动成长，产能稳健拓展。2025年全年，公司销售运动鞋2.27亿双，同比增长1.59%，ASP同比增长低单位数。其中Q4实现营收63.01亿元，同降2.99%。产能方面，2025年H1公司在中国、越南及印度尼西亚三大产能区的工厂均实现量产出货，25年印度尼西亚工厂产量达566万双运动鞋。多元产能扩张助力公司发展。大客户短期调整，新客户快速放量带动增长。从客户结构看，前五大客户营收181.21亿元，同比下降4.62%，其中，New Balance跻身公司前五大客户行列。前五大以外客户营收为68.60亿元，同比增长36.92%，展现出较高的增长势头，部分对冲了大客户营收下滑的影响。分产品看，运动休闲鞋/运动凉鞋拖鞋分别实现营收221.14/23.12亿元，同增5.35%/11.70%，拉动营收增长。

　　毛利率受新工厂爬坡影响，预计公司盈利水平稳步向上。25Q4公司毛利率为21.86%，同比下降2.23pct，主要受到新工厂爬坡影响，25全年管理费用率有所下降主要因为计提的薪酬绩效等跟随公司净利润下降有所减少，25Q4净利率为12.24%，同比下降3.04pct，随着未来新投工厂逐步提效，盈利水平有望稳健增长。公司经营趋势稳健，看好阿迪等客户放量驱动公司成长。

　　短期盈利受产能爬坡影响，长期成长逻辑依然坚实。我们认为当前新工厂效率爬坡为短期因素，中长期来看公司依赖阿迪、昂跑等新客户贡献增量，目前新客户增长势头良好，公司订单有望受益。我们认为公司拓客能力突出，在新客户订单放量叠加新工厂产能利用率提升背景下公司盈利水平有望恢复，公司长期成长逻辑依然坚实。

　　公司短期经营受大客户调整、新工厂产能爬坡等影响，我们认为公司盈利低点已过，预计26-28年EPS为3.04/3.33/3.66元；PE分别为15/13/12倍，维持买入评级。

　　2025年经营表现稳健。2025年，岭南控股公司实现营业收入45.04亿元，同比增长4.52%；实现归母净利润0.70亿元，同比减少53.34%；实现扣非归母净利润0.61亿元，同比增长1.66%。公司各主业发展呈现“稳中有进、进中提质”的良好态势。分业务看，2025年岭南控股公司实现旅行社运营收入33.07亿元，同比增长6.08%；实现酒店经营业务收入9.35亿元，同比下滑1.33%；实现酒店管理业务收入2.46亿元，同比增长8.21%。

　　广之旅完成全国化布局，渠道多元化，助力业务稳中有增。2025年，广之旅实现营业收入33.16亿元，同比增长6.26%。截至2025年末，广之旅在全国开设门店共

　　202家，其中广东省内开设门店共122家，为“全国买全国卖”的旅游服务生态圈构建终端支点。2025年广之旅华南总部之外的分子公司实现营收合计9.28亿元，占广之旅总营收的28.00%。广之旅布局全国化，覆盖渠道多元化，在国内文旅步入发展黄金期的背景下，广之旅有望凭借其深厚的积淀持续增长。

　　住宿业务管理规模持续扩大，品牌矩阵进一步深化。2025年，岭南酒店实现营业收入2.84亿元，同比增长9.42%；实现净利润0.05亿元，同比减少61.30%，主要原因是新增的直营项目陆续投入运营，项目前期投入及运营成本费用有所增长。2025年，公司住宿业营收规模比2019年度增长了13.13%。酒店管理业务深化“南北协同”战略，以“豪华+中端+经济型”全品牌矩阵拓展项目约150个，在广州、深圳、韶关、汕头、潮州、揭阳、茂名等地新增拓展酒店，进一步深化广东省及粤港澳大湾区战略布局，打造区域文旅酒店集群。

　　盈利预测与评级：我们预计公司26-28年实现归母净利润1.00/1.23/1.49亿元，同比增速分别为43.15%/22.76%/21.25%，当前股价对应PE分别为75/61/51倍。考虑到行业端持续复苏，公司的旅行社及酒店业务有望持续受益于出境游、入境游及国内游的增长；公司作为广州市国资委下属文旅平台，未来有望承接其资源，为公

　　风险提示：市场竞争日益加剧的风险；宏观经济增长不及预期；出入境政策变动等。

　　2025年长白山公司利润承压。2025年长白山公司实现营业收入7.88亿元，同比增长5.98%；实现归母净利润1.29亿元，同比下滑10.33%。其中2025年Q4公司实现营业收入1.52亿元，同比增长1.95%；实现归母净利润-0.20亿元。2025年公司毛利率达37.5%，同比下降4.2pct；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为3.5%/10.2%/0.6%；归母净利率达16.4%，同比下降3.0pct。

　　交通改善，景区内调度优化，客流持续向好。2025年公司积极抢抓沈白高铁、G331吉林段改扩建等重大交通基础设施全面建成通车有利契机，高质量推进各项工作，2025年长白山景区全年接待游客367.73万人次，同比增长7.9%。此外，在公司客

　　运业务上，长白山公司科学优化分时预约机制，按计划完成老旧运力更新，按期完成采购系统调试，有效缓解旺季景区交通压力，7-9月长白山景区接待游客同比增长20%。

　　丰富内容业态，持续扩大影响力。根据公司公告，恩都里商旅社区6月13日开业，凭借“商旅+文化”的融合体验，累计接待游客超138万人次；云顶市集以“在地好物+沉浸体验”为特色，全年接待突破165万人次，同比增长87.80%，成为引爆客流的网红地标。此外，长白山公司冬季深挖“粉雪”资源，打造麓角村童话世界、雪雕版“云顶天宫”等10大特色冰雪体验项目，举办猫冬生活季等节庆活动。公司持续聚焦内容业态创新，景区业务运营多元化，持续扩大景区影响力。

　　盈利预测与评级：我们预计公司26-28年实现归母净利润1.62/1.85/2.09亿元，同比增速分别为25.13%/14.28%/12.82%，当前股价对应PE分别为60/53/47倍。考虑到公司拥有优质的自然资源，预计随着周边交通改善及冰雪游运动渗透率逐步提升，或将带动长白山客流持续增长，维持“增持”评级。

　　事件：2025年全年，公司实现营业收入11.1亿元，同比增加69.6%；实现归母净利润1221.8万元，同比增加1.3%；实现扣非归母净利润-7.5万元，同比下降101.5%，由盈转亏，主要受毛利率下降和外购算力成本分摊、折旧费用增加等因素影响，短期盈利能力承压。展望后续，随规模效应逐步释放，公司盈利能力具备修复弹性。

　　智算云业务高速增长，短期毛利承压不改长期趋势。受益于下游需求、资源扩张、平台调度与生态合作的共振，智算云已成为公司核心增长引擎，2025Q3收入达4.3亿元，同比增长151.1%，收入占比提升至58.5%。长期看，国内智能算力需求高景气延续，行业高增速下公司业务增长具备支撑。短期看，公司整体盈利水平阶段性承压，2025年毛利率由32.9%降至24.2%。我们认为当前毛利率水平已触及低点区间。下滑并非源于资源闲置或竞争力恶化，而或主要受制于重资产模式下的固定折旧摊销、部分早期算力卡面临的租赁价格重估，以及当前智算云业务结构中仍包含部分低毛利型号。展望未来，随着公司算力池产品结构的持续优化，高毛利的新一代高性能算力卡在收入中的占比有望提升，毛利率具备修复空间。

　　费用端持续优化，成为利润改善的重要支撑。公司期间费用率已由2020年的72.2%下降至2025年的21.9%；同期研发费用率从18.7%降至5.1%，销售费用率从36.7%降至2025年的10.6%，管理费用率从16.4%降至3.4%。公司并非靠压缩研发绝对额来换利润，而是在收入放大后，平台化运营的边际成本被持续摊薄，规模效应逐步显现，运营效率持续提升。

　　核心团队利益深度绑定，高目标激励驱动公司加速成长。公司发布2026年股权激励计划，覆盖核心管理层及业务骨干，以激励机制充分释放团队活力，为AI算力业务扩张筑牢人才基础。本次激励方案明确了未来两年的业绩考核门槛：2026年营收触发值/目标值为11.0/12.0亿元（同比增速约-0.9%/8.1%），净利润触发值/目标值为3000/4000万元（同比增速约129.1%/205.5%）；2027年营收触发值/目标值为14.0/15.0亿元（同比增速约27.3%/25.0%），净利润触发值/目标值为4500/5500万元（同比增速约50.0%/37.5%）。高成长的业绩考核彰显了公司对AI算力业务扩张的信心，也为未来两年的经营发展划定了明确指引，有望进一步驱动公司在算力赛道的份额提升与盈利改善。

　　盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年营业收入分别为15.3/19.7/23.5亿元，yoy分别为37.6%/28.7%/19.5%，对应PS分别为5/4/4倍。公司作为国内超算云领域龙头，在行业内具有经验、技术以及先发优势。随着生成式人工智能、人工智能赋能基础科研、大数据等新技术和新应用领域的快速推广普及，下游领域预计仍将保持较高算力服务需求，公司规模效应有望逐步显现，业绩将维持高增长趋势。同时考虑到北交所标的高弹性特点，我们给予公司2026年8倍PS估值，对应股价204.63元，给予“买入”评级。

　　风险提示：技术替代风险、人才引进和流失风险、数据泄露潜在风险、研发风险、知识产权被侵害风险、政策监管环境变化风险、实际控制人不当控制风险等。

　　事件：公司发布2025年年报，2025年全年公司实现营收66.7亿元，同比增长14.9%，恒定汇率下同比增长16.8%；实现归母净利润11.3亿元，同比增长19.4%；实现经调整净利润12.5亿元，同比增长56.1%。

　　小分子CDMO稳健向上。公司2025年小分子CDMO实现收入47.4亿元，同比+3.6%，毛利率46.8%。全年交付商业化项目59个、临床及临床前项目515个（其中临床Ⅲ期项目70个）。预计2026年公司小分子验证批阶段（PPQ）项目达16个。

　　新兴业务：化学大分子与生物大分子高速增长；临床CRO复苏；制剂持续拓展。盈利能力显著提升。公司新兴业务2025年实现收入19.3亿元（57.3%）。分业务来看，1）化学大分子业务：全年实现收入10.3亿元，同比增长123.7%，且截至年报披露日，在手订单金额同比增长127.6%。多肽临床阶段项目52个，19个减重相关临床阶段项目（8个处于临床后期），另有1个处于商业化阶段；寡核酸服务临床阶段项目69个，其中有20个处于临床后期。毒素连接体业务服务临床阶段项目36个。产能方面，2025年末多肽固相合成产能45000L，预计2026年底将达69000L，寡核苷酸产能120mol，预计2026年年中180mol。2）生物大分子业务：全年实现收入2.9亿元，同比增长95.8%，截至年报日在手订单金额增长55.6%，全年共计执行130个项目。新增产能方面，奉贤一期抗体车间已投产，ADC车间预计2026Q2交付。3）临床CRO业务：全年实现收入2.8亿元，同比增长26.5%，已展现出复苏态势；4）制剂业务：全年实现收入2.8亿元，同比增长18.4%，持续拓展新型制剂项目，产能建设稳步推进；5）合成生物与新技术输出业务板块，公司CSBT新增合作客户34家。盈利能力方面，新兴业务板块2025年毛利率30.1%（+8.5pp），未来或将随产能利用率提升、海外收入占比提高而进一步提升。

　　盈利预测：我们预计2026-2028年公司营业收入增速分别为21%、22%、22%，归母净利润增速分别为25%、24%、25%。

　　2025年报及26一季度业绩预告点评：26Q1超预期，继续看好户储工商储产品爆发潜力

　　25年工商储及电池包同比高增，毛利率相对稳定。①25年储能逆变器收入52.2亿元，同比+18.9%，毛利率51.1%，同比-0.7pct；②25年储能电池包收入38.3亿元，同比+56.3%，毛利率31.8%，同比-9.5pct；对应6.5GWh，同比+164%，单价0.6元/Wh，单价及毛利率下滑主要系碳酸锂跌价；③25年光伏逆变器收入10.5亿元，同比-7.2%，毛利率32.1%，同比-1.4pct；④25年除湿机收入8.1亿元，同比-16.9%，毛利率29.7%，同比-4.7pct。

　　26Q1业绩超预期，储能及电池包快速上量。我们预计公司26Q1储能逆变器出货25万台，同比实现翻倍增长；受益于Q1澳洲市场抢装放量及工商储上量，我们预计公司电池包业务实现同比260%增长，利润超预期。

　　费用率保持平稳，经营现金流持续改善。公司25年期间费用11亿元，同比+12.2%，费用率9%，同比+0.3pct，其中Q4期间费用3.9亿元，同环比+41.7%/+28.1%，费用率11.4%，同环比+2.9/+2.3pct；25年经营性净现金流39.9亿元，同比+18.4%，其中Q4经营性现金流13.2亿元，同环比+93.7%/+27.4%；25年末存货17.9亿元，较年初+31.2%。

　　盈利预测及投资评级：考虑受澳英补贴政策/全球能源紧缺带动户储需求爆发，公司工商储新品持续上量，且毛利率持续提升，我们上调26~27年盈利预测，预计26-27年公司归母净利润为57.1/71.5亿元（前值为40/48亿元），预计28年归母净利润86.1亿元，26~28年同增80%/25%/20%，对应PE为20/16/13倍。公司市场拓展及盈利能力维持能力更优秀，给予26年26倍PE，对应目标价163元，维持“买入”评级。

　　25Q4净利润同比扭亏，环比增长108%。继峰股份2025年实现营收228亿元，同比增长2%；归母净利润4.54亿元，同比扭亏（去年同期剥离TMD减值并裁员-5.67亿元）；其中单季度看，25Q4公司实现收入66.5亿元，同比增长24%，环比提升19%；归母净利润2.02亿元，同比扭亏（去年-0.35亿元），环比增长108%。利润端改善核心或来自公司降本增效措施的持续落实及座椅业务规模效应兑现。

　　乘用车座椅持续量产，产能陆续布局，全球化客户获得突破。乘用车座椅是千亿大市场，是具备鲜明消费属性的交互件，产品升级推进单车价值从4000元-8000元-上万元提升，目前行业仍被外资占据绝大多数市场份额，新势力崛起加速国产替代。公司为民营座椅龙头，2025年，公司乘用车座椅业务实现营业收入（含座椅开发模具收入）56.19亿元，较上一年同期增长80.68%；实现归母净利润1.01亿元（去年同期盈亏平衡），同比大幅增长。同时截至2025年末，公司累计乘用车座椅在手项目定点共27个，全球型客户订单继续获得突破。后续规模效应加速兑现，座椅盈利能力快速提升。

　　隐藏式电动出风口、隐藏式门把手等订单充沛，车用冰箱有望助力公司成长。内饰业务是公司基盘，公司在头枕、扶手等领域占据国内第一梯队位置，同时积极拓展智能电动化新产品。2025年公司出风口产品实现营业收入3.95亿元。车载冰箱实现营收2.14亿元，较上一年同期增长77.35%。

　　风险提示：商誉减值风险、原材料涨价风险、市场风险、客户拓展风险。投资建议：下调盈利预测，维持优于大市评级。公司加速格拉默海外降本增效，中长期有望加速业绩改善，考虑短期公司乘用车座椅事业部仍在发展初期需要增加人力物力投入、全球地缘政治等因素可能影响格拉默海外业绩修复情况，我们下调26/27年盈利预测并新增28年盈利预测，预计2026-2028年公司实现归母净利润8.99/11.77/14.92亿元（原26/27年业绩预测为9.40/12.76亿元），维持优于大市评级。

　　经营表现稳健，盈利能力持续改善。公司2025年实现营收52.3亿/+9.9%，归母净利润3.9亿/+36.4%，扣非归母净利润3.6亿/+47.6%。其中Q4收入15.4亿/-5.0%，归母净利润1.5亿/+36.3%，扣非归母净利润1.4亿/+14.3%。公司拟每股派发现金股利1.3元，分红率为51.4%，对应4月8日收盘价股息率为2.9%。公司积极优化产品结构、提升组织运营效率，盈利明显提升。

　　厨小电增长稳健，母婴个护品类表现较好。2025年我国厨房小家电需求迎来改善，奥维云网数据显示，2025年厨房小家电零售额633亿，同比增长3.8%。公司2025年厨房小家电收入同比增长3.2%至33.8亿，其中H1/H2分别+5.0%/+1.4%。公司成立厨房事业部，积极提升组织运营效率，调整品类策略，推动结构改善和单价提升。公司个护小家电收入同比+79.2%至6.5亿，生活小家电收入同比-14.0%至4.8亿，母婴小家电收入同比+12.9%至2.8亿，其他小家电收入同比+4.4%至1.2亿，其他业务收入同比+63.4%至3.1亿。罗曼智能受关税影响，小熊主体经营向好。2025年公司子公司罗曼收入6.0亿/-3.1%，净利润0.7亿/-1.3%，净利率同比+0.2pct至11.9%；收入小幅下降预计受关税扰动。小熊主体2025年收入46.3亿/+3.8%，净利润3.2亿/+36.7%，净利率同比+1.7pct至6.9%，经营质量实现明显改善。

　　风险提示：行业竞争加剧；行业需求复苏不及预期；原材料价格大幅上涨。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级

　　小熊电器从长尾小家电领域逐步向多品类扩展，个护、母婴等新兴品类快速成长，海外渠道持续发力。考虑到原材料成本上涨、国内外小家电需求弱复苏，下调2026-2027年并引入2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为4.4/4.8/5.2亿（前值为5.2/5.8/-亿），同比增长11%/9%/9%，对应PE=16/15/14x，维持“优于大市”评级。